正大股份：猪肉价格持续走低，仍拟投生猪项目逾100亿元

​正大投资股份有限公司（以下简称“正大股份”）此前披露招股说明书，称公司拟在沪市主板发行不超过5.67亿股普通股，募资约150亿元投入生猪项目建设和补充流动资金。

招股书显示，2020年公司生猪业务营收占比达40.43%，较2018年增加约19个百分点。然而2020年，生猪养殖业务及生猪屠宰业务产能利用率为68.14%、37.74%，尚未达到饱和状态。若本次募资后再进行扩产，产能能否及时消化有待关注。

2020年，正大股份实现营收456.92亿元，同比增长43.33%；归母净利润达到75.71亿元，同比增长276.42%，公司业绩增长得益于猪肉价格的上涨。2021年猪肉价格持续走低，截至6月18日累计跌幅约达50%，公司2021年利润率或将受到较大影响。

正大集团间接全资控股 尚有2起未了结重大诉讼事项 

正大股份是国内规模最大的饲料生产商和生猪养殖企业之一，主要产品包括饲料、生猪及屠宰产品。其中，饲料产品主要为畜禽饲料、反刍料和水产料，生猪产品主要为商品猪、种猪和仔猪，屠宰产品主要为白条猪肉、分割猪肉以及猪副产品。

图1：正大股份股权结构图

正大集团通过正大畜牧投资、卜蜂中国投资以及正大秦皇岛食品间接持有公司所有股份，系正大股份的间接控股股东。其中，正大畜牧直接持股比例达到65.00%，为公司控股股东。本次发行新股后，三个股东持股比例将依次下降至57.20%、30.77%、0.03%。

根据招股书，截至2020年12月31日，正大股份及其子公司存在两起尚未了结的、争议金额在1000万元以上的重大诉讼或仲裁事项，具体情况如下：

图2：正大股份及其子公司诉讼或仲裁事项

生猪项目产能利用率尚未饱和，拟再投逾100亿元？

正大股份致力于全产业链一体化经营模式的打造，以饲料业务为发展起点，逐步在饲料厂周边地区拓展生猪养殖和配套生猪屠宰业务。2018年，饲料业务为公司收入主要来源，占比达到68.04%。到2020年，饲料业务和生猪业务分别实现收入238.54亿元、183.14亿元，分别占主营业务收入的52.66%、40.43%。

图3：2018-2020年正大股份主营业务结构

饲料业务方面，公司饲料产量从2018年的781.37万吨增长至2020年的949.86万吨，产销率保持在99%以上，市场占有率由2018年的3.43%增长至2020年的3.76%。2020年，饲料业务产能利用率为56.50%，虽较2018年增加4个百分点，整体上产能利用率仍处于较低水平。

生猪养殖方面，正大股份生猪养殖采用自繁自养和“公司+农户”合作养殖相结合的生产模式。其中，合作养殖模式销量占比逐年增加，2020年该比例达到62.37%，较2018年增加约7个百分点。数据显示，正大股份生猪养殖市场占有率由2018年的0.62%升至2020年的0.82%。相比之下，公司生猪产能利用率在逐年下滑，从2018年的86.60%下降至2020年的68.14%。

生猪屠宰方面，产能利用率也在持续下降。2020年屠宰总量达到113万头，同比减少约20%，2020年产能利用率仅为37.4%。

公司解释，随着2018年下半年非洲猪瘟蔓延，全国范围内商品猪存栏大幅下降，加上2020年受新冠疫情冲击和部分公司屠宰厂配套的上游育肥场处于补栏过程的影响，生猪产能和猪肉市场供应尚未完全恢复。

正大股份当前生猪项目产能利用率尚未达到饱和，且呈现逐年下滑趋势，但公司仍倾向于扩大生猪产能。截至2020年底，正大股份在建工程中生猪项目合计总额达8.22亿元。另外，此次披露的招股书募集资金用途显示，公司拟使用约107.63亿元投入17个生猪产业链相关项目。未来新增产能能否及时被消化，值得关注。

猪肉价格大幅下跌 公司短期流动性压力较大 

财务数据显示，2020年正大股份业绩增速显著，实现营收456.92亿元，同比增长43.33%；归母净利润达到75.71亿元，同比增长276.42%；毛利率为26.29%，较上年同期增加6.15个百分点。

我国生猪及猪肉价格呈现出较强的周期性波动特征，导致生猪养殖业的毛利率也呈现周期性波动趋势。2021年生猪及猪肉价格一路下挫，生猪价格跌幅超60%、猪肉价格跌幅近50%，目前仍未有止跌迹象。本次大跌或将对公司利润率产生不利影响。

图4：22个省市生猪及猪肉平均价走势

回顾近3年偿债指标，正大股份的表现稍逊于可比上市公司。2020年，正大股份资产负债率为65.99%，相比于可比公司平均值高出约16%；流动比率为0.90倍，低于行业平均值1.13倍。公司表示，正大股份作为非上市公司缺乏有效的直接股权融资渠道，预计本次发行募集资金到位后资本结构将得到优化。

图5：正大股份与可比上市公司偿债能力指标对比

截至2020年底，公司货币资金余额为35.89亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债金额合计为69.05亿元，已超过同期账面可用资金。