双汇发展研究之二（商业模式） 双汇 的商业模式一、猪肉产业猪肉是东亚地区传统的主

双汇的商业模式

一、猪肉产业

猪肉是东亚地区传统的主要肉类来源，而我国连续十年稳居全球最大猪肉消费国行业，猪肉在国内消费体量稳定，是居民生活的刚需肉类。由于中国是猪肉消费和生产大国，而国内养猪行业呈现大群体、小规模的格局，主要为农户散养，缺乏整体规划，加上时不时的来个猪瘟或者规范政策，周期性会出现猪肉供需之间的巨大失衡，因此猪价会出现周期性的大幅波动。自2006年以来，中国共经历了四轮猪周期，平均下来一个猪周期的时间跨度为4年，由低点涨幅度最少100%，最大的为最近一个周期涨幅达309%。猪周期的开启，基本都是由于猪疫情引起市面上猪供给短缺引发猪价上涨，而后又由疫情恢复而结束。因此，双汇所处的行业本身是一个非稳定的充满波动的行业，在猪肉养殖和屠宰集中度大幅提升之前，这种周期性还会继续存在。

二、双汇的业务范围

双汇的业务范围广泛，业务涉及肉类产业链的各环节，从饲料、养殖，到屠宰及生鲜冻肉产品、肉制品加工，再到外贸业、商业零售，配套的包装业、调味品业等。重点来看，双汇的主业分为屠宰和肉制品两大分部。屠宰分部包括屠宰、冻肉进口及鲜肉业务；肉制品分部主要包括高温肉制品、低温肉制品和新赛道三块业务。其他业务包括饲料、生猪养殖、鸡肉业务及包装、调味业务等体量较小。总体来看，其上游为养殖企业，下游直面消费者。总体而言，屠宰业务占了营收的50%左右，而净利占比极不稳定；肉制品营收占比4成，净利占比受屠影响也不稳定。总体呈现出屠宰业创造营收，肉制品创造净利的局面。

三、屠宰分部

3.1屠宰业

双汇发展研究之一对双汇的历史做过介绍，双汇发家于屠宰业，然后向产业链下游延伸发展。下图显示了双汇发展2010年至2020年屠宰业的产能及产量情况。自2013年因收购Smithfield开启还债优先模式后，双汇的产能基本维持在2000-2300万头，7年间变化很小。产量有起有伏，不太稳定。产能利用率除10年超负荷运转外，基本都处于低负荷不饱满状态，而20年产能利用率尤其低。

将产能利用率与猪价波动叠加在一起可以发现，产能利用率与猪价有明显的负相关性。猪价高时，产能利用率低，猪价低时，产能利用率高。产能利用率的高低直接影响屠宰业务的毛利，由此可以推断猪价下行，需求增加，屠宰量大，利润较高；在高猪价时，需求疲软，屠宰量小，利润较低。

屠宰的毛利6%-10%，不是一门赚钱的好生意，毛利与产能利用率成正相关。相对于竞争对手而言，双汇的毛利和产能具有显著优势。目前屠宰业的行业集中度还较低，龙头双汇的市占率也仅有2%，其他竞争对手市占率1%以内，随着国家鼓励规模屠宰企业的发展，龙头双汇的屠宰业务还有较大的发展空间。

3.2 冻肉及生鲜产业

冻肉及生鲜业产品主要为冷鲜肉。冷鲜肉相对于传统热鲜肉而言。传统热鲜肉为宰杀后未经冷却处理直接上市销售的肉，刚刚放血的牲畜，肉温为40℃-42℃，这个温度为细菌生长繁殖提供了适宜的环境，故保质期短，通常当天宰杀当天销售。冷鲜肉为将宰后的牲畜迅速冷却，使其温度在24小时内降为0℃-4℃，并在后续加工、流通和销售过程中始终保持0℃-4℃的鲜肉。由于冷鲜肉经历了比较充分的解僵、排酸过程，因此冷鲜肉具有新鲜、质嫩味美、营养价值高、安全卫生、便于冷藏运输的优点，并可进行精细化分割满足消费者的多种需求。近十年来，双汇冷鲜肉业务发展稳定，缓慢增长，21年销量再创新高。

为冷鲜肉及低温肉制品提供保障的为国内最强大的冷链配送体系双汇物流。其在全国有25个分公司，各种冷藏运输车辆1200台以上，整合社会车辆9000台，总运能15000吨以上。公司配送网络遍及全国各地，拥有河南省县级以上城市日配网络，全国大部分区域可以做到朝发夕至，其他屠宰企业难以望其项背。较可惜的是，冷链相关资产不在上市公司“双汇发展”中，而包含在母公司“万洲国际”旗下。不过作为关联企业，双汇物流的冷链体系为双汇发展提供了强有力的支撑。

3.3 猪周期协同

鉴于猪价在周期中波幅巨大，为应对猪周期的影响，双汇利用自己对市场的判断和业务协同采取了一些措施来平滑甚至利用猪周期的波动

猪价套利

首先，双汇通过冻肉储存和投放来调节。例如猪价较低的时候，其增加收猪，增加冻肉储备，猪价较高的时候，其增加投放。通过这种库存投放可以赚价差。

其次，2013年之后，母公司万州国际并购Smithfield，双汇多了跨国调节的手段。相对国内猪肉养殖而言美国猪肉养殖产业发达，集中度高，猪价相对稳定。面对国内的猪价大幅波动，在中美猪肉价差较大时，双汇就可以从关联公司Smithfield进口猪肉，赚取差价，增厚利润。例如2019年底到2021年初的中美猪肉差价，给双汇带来了巨额的利润增量。

当然，以上操作也是有风险的，需要把握好猪周期的节奏，否则时点踩错了，猪价进入下行周期，就会出现2021年冻品存货计提影响业绩的情形。

业务协同

业内通常将生猪胴体通常分为四大区域：肩胛部位、脊背部位、腹肋部位与后腿部位。不同的部位再细分为各种产品。在生猪屠宰分割产品的过程中，常会出现碎膘、碎肉等边角料。根据行业控制报告，碎板油控制在1.5公斤/头，分割车间碎肉出品率控制在6公斤/头。此类肉由于单猪产出小、不呈规格、难以出售，但在大体量下，碎肉板油就有了价值。按照1000万头屠宰量来算，板油就有1.5万吨，碎肉9万吨。这些碎肉进入肉制品事业部，就可做成产品，以便降低成本。

地理协同

我国生猪养殖主要分布于四川盆地、黄淮流域和长江中下游地区，主销主要集中在东南沿海地区，这个过程中出现了猪价由北向南逐渐递增的情况。具有全国化布局的双汇可利用自己屠宰场的网络效应在全国范围内收猪宰杀，进行跨地区的猪肉配置，使各地肉价均衡，双汇也赚到了地理价差。

此外在我国各地因气候、习惯不同，对于猪的不同部位的需求存在差异性。例如浙江偏爱猪后腿肉；福建偏爱猪里脊。双汇可利用自己分布全国的网络，根据各地的特别需求来分配肉的部件，让各地的特殊需求得到满足和匹配，双汇也可获取更高的收益。

3.4 屠宰分部业绩与猪周期

考虑到双汇屠宰分部包含屠宰，冻肉进口及生鲜业务。屠宰业务的净利润跟猪价负相关。进口业务和冻品业务在猪价上行期，净利为合理利润叠加冻肉及进口差价；高位横盘期，低价冻肉库存出货完成，净利为合理利润叠加进口差价；在下行期，净利为合理利润减去可能的冻肉存货跌价和进口差价的减少；在低位横盘期，冻品高价存货出清，净利为合理利润。屠宰和冻肉进出口叠加来看，在猪价上行期，屠宰利润下跌，冻肉进口及生鲜利润上升，总体利润上升；高位横盘期，屠宰利润低位稳定，冻肉利润合理，生鲜利润高位稳定，总体利润高位稳定；下行初期，屠宰利润上升，冻肉亏损，进口业绩减小（可能亏损），总体利润下行；下行后期，屠宰利润高位稳定，高价冻肉出清，冻肉利润合理，进口利润低位稳定，总体利润为低位企稳或缓慢增长。

四、肉制品分部

4.1肉制品情况

肉制品分为高温肉制品、低温肉制品和新业务。高温肉制品是指经过115-121℃高温蒸煮的肉制品，其保质期一般为6-12个月，由于蛋白质经过变形，营养损失较大，口感稍差，比较典型的代表为火腿肠。低温肉制品指在较低杀菌温度（通常为72-85℃）进行巴氏杀菌，包装、储存、流通全程低温的肉制品，其保质期一般不超过45天，由于其最大限度保存原油营养和风味，价值更高，典型的代表为美式培根。新业务包括生鲜调理、中式菜肴、酱卤熟食、火锅食材等新赛道，例如酱牛肉、小酥肉、预制菜、速动丸子等，都是很有发展前景的方向，双汇在该领域有资金品牌、规模和渠道优势。

4.2 肉制品与猪周期

双汇肉制品具有绝对的市场话语权，高温肉制品市占率达到了63%，低温肉制品市占率达到76%，小弟们没有挑战的可能。看肉制品销量，2013-2014年迅猛增长，之后平稳，近几年开始下滑，与猪肉价格没太多关系。看肉制品营收，呈现一轻微波动性；看肉制品净利，以非常缓慢的速度稳定增长，19-20年高猪价期间，由于成本上升，业绩开始承压，公司肉制品经多次提价实现了20%的售价提升，稳定毛利率。21-22年继续保持提升后的售价。由此可见肉制品的净利不受影响，反而受益于猪肉价格的上涨。对比净利与猪价可以发现，每次猪肉涨价，肉制品净利润都会同步提升，且之后不会随猪价下降，等待下一次猪价上涨继续提价。需要说明一下的是，21年由于提高了人工工资及产品品质提升，毛利率由20年的30.54%降低到21年的28.62%，加上营收下降导致毛利有所下降，但由于部分期间费用下降，肉制品分部的净利润略高于20年。纵向来看，肉制品分部表现出随着猪价上涨而不下跌的情况。

五、回顾上轮猪周期

上轮猪跨度为2018年至今。2018年8月非洲猪瘟疫情爆发，生猪存栏量大幅下降致使生猪价格快速上涨。

l   猪价上行期

从低点18年4月至19年10月，生猪价格由10元涨至40元左右，涨幅约315%。肉制品分部开始承受成本压力，屠宰分部屠宰业务产能利用率下降，利润降低，冻肉及进口业务已经暴增，由于屠宰业务利润占比较低，屠宰分部营业利润暴增70%-80%。双汇整体净利同比也变化14%左右。

l   猪价高位横盘

19年11月至20年12月，，猪价在高位横盘震荡，高猪价加速生猪养殖产能建设，生猪与母猪存栏量持续增长，屠宰业务净利低位稳定，低价库存冻品释放完毕，进口猪肉维持高价差，利润高位稳定，屠宰分部净利同比下降17%。肉制品顺势多次提价，整体提价幅度20%，肉制品吨利实现跨越。20年肉制品利润同比增长24%。公司整体净利润同比增15%。

l   猪价下行期

21年1月至21年10月，在生猪供给恢复的背景下，猪价开始快速回落，下跌幅度为65%。虽然肉制品吨利连创新高，屠宰业务21Q2-Q3计提了大量存货跌价准备，21年双汇净利大幅下滑。屠宰分部利润下降94%，肉制品分部营业利润同比增1%，整体归母净利同比下降22%。

l   猪价低位横盘

21年10月开始，随着时间的推移，高价冻品存货消化完毕，屠宰业务利润业绩提升，肉制品业务因成本下降净利提升，整体表现为净利企稳或提升。从季报看，21年Q4，22年Q1净利分别增长6.02%，1.32%，连续两个季度增长同比为正。看季度资产减值情况，21年Q4有3亿的资产减值转回，22年Q1资产减值已经回到正常水平。根据双汇21年业绩说明会回答，公司冻品库存已降至合理水平，预计不会对22年造成新的减值负担。因此判断从21年Q4起，双汇已经进入底部横盘模式，业绩企稳，等待猪周期的又一个轮回。

六、总结

通过对双汇主要业务的分析可以发现，作为中国屠宰及肉制品行业龙头，其充分发挥了产业链协同，关联交易协同优势，在巨大波动的猪周期环境中保持了业绩的稳定和缓慢增长。屠宰行业由于目前市场集中度非常低，双汇还有广阔的发展空间，肉制品在稳住基本盘的同时，积极创新开阔新赛道。

通过分析双汇主要业务在猪周期中的表现，总结为，在猪价上行期，通过进口和本土冻肉平滑成本压力增厚屠宰利润，对肉制品提价，维持利润正增长；在猪价下行前期，利润高基数，进口和冻品利润缩减，甚至面临减值损失的可能；在猪价低位振荡器，高价冻品消化完毕，肉制品由于成本下行，利润有望提升，屠宰产能利用率充足，整体利润有望实现增长。

总的来看双汇利润起于低价库存与进口冻品利差，承于肉制品提价，短期受高价冻品库存减值影响，最终稳定于高利润。表现为随猪价上行而上行，随猪价下降而下降，由于肉制品利润的单向变动性，净利下降幅度显著小于猪价下降，且在高价存货减值完毕后，由于肉制品成本的下降，净利仍会提升。实现的效果就是，双汇会在每轮猪周期中，净利循环上升。本质原因在于双汇肉制品的护城河，具有持续的提价能力。

根据分析，认为双汇正处于猪价低位震荡期，盈利不断改善，待猪周期重拾上升期，双汇业绩必将再迎大幅增长。

参考文献：

双汇发展：肉制品业务打开成长空间，屠宰业务迎来行业变局——华安证券

双汇发展：屠宰利润高增，肉制品吨利新高，22年迎来估值与业绩双击——申万宏源

双汇发展：公司深度：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔——民生证券

双汇发展：成本控制得力，改革效能释放，新一轮盈利周期开启——东方证券

牧原股份：乘风成长踏浪周期，养殖龙头配置当时——申港证券

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