屠宰肉制品行业专题报告：周期的重塑与屠宰肉制品历史机遇 温馨提示：如需原文档，请登陆未来智

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美国生猪养殖行业和屠宰肉制品行业自二十世纪八十年代开始了规模化。据 USDA，美国 生猪出栏量由 1980 年的 1.02 亿头增长到 2019 年的 1.38 亿头，整个生猪产业链产值（包 括肉制品）由 1980 年的 245 亿美元提高到 2019 年的接近 1000 亿美元，增幅达到 300% 以上。

美国生猪养殖和屠宰肉制品行业规模化进程中，最显著的产业特征是屠宰肉制品行业先于 养殖行业开始规模化，屠宰肉制品行业驱动养殖行业规模化。整个规模化进程可以分为四 个阶段：

蓄势待发（1980 年之前）：生猪养殖行业散户为主，屠宰肉制品行业规模化启动；

疾风迅雷（1981-1990 年）：生猪养殖行业规模化进程启动，屠宰肉制品行业规模化加速；

如日方中（1991-2000 年）：生猪屠宰行业规模化再接再厉，合约式养殖模式逐步成熟；

康庄大道（2001 至今）：生猪产业规模化尾声，屠宰加工企业地位强势。

屠宰场方面，美国大于 150 万头的屠宰场的产能占行业总产能的比例由 1980 年代初的 16% 左右上升到 2010 年的 90%，屠宰场数量由 1980 年初的 1300 多家左右下降到 2010 年的 600 家左右。1981-1990 年是屠宰行业规模化加速阶段，十年间，大于 150 万头的屠宰产 能占比上升了 35 个百分点，达到了 65.2%；1991-2000 年是屠宰行业规模化的减速阶段， 大于 150 万头的屠宰产能占比由 70.2%提升到 88%；2000 年以后屠宰行业格局基本稳定。

养殖行业与屠宰行业规模化不同，养殖行业规模化进程相比于屠宰行业晚大概 10 年。 1980-1990 是养殖规模化的启动阶段，大于 5 万头的养殖场存栏占比不足 10%，但养殖 户退出较快，由 1980 年的 67 万户减少到 1990 年的 28 万户左右；1991 年到 2000 年是 养殖行业的规模化加速阶段，大于 5 万头的养殖场存栏占比由 10%快速上升到 45%，养 殖户数进一步减少到 2000 年的 8.6 万户；此后是养殖规模化的减速阶段，12 年间大于 5 万头的养殖场存栏占比上升 15 个百分点到 60%左右，养殖户于 2012 年减少到 6.3 万户。 在整个养殖规模化进程中，养殖产值增加幅度有限，尤其是在规模化的启动期和加速期， 产值增幅分别为 27.8%与-4.2%。

美国生猪产业链发展史就是肉制品零售消费端不断发展壮大的历史。生猪产业不断的规模 化驱使产业链上下游产生更加紧密的经济关系，但养殖业逐渐丧失话语权，利润波动剧烈。 同时，从历史上看，随着养殖集中度不断提升，养殖企业具有更大的养殖惯性，生猪价格 的波动反而更加剧烈，养殖行业的不确定性进一步加大。屠宰肉制品企业地位愈发强势， 产业总值增长迅速。据我们测算，1980 年至 2018 年，美国生猪养殖产值由 50.2 亿美元 增长到 83.2 亿美元，增幅为 65.7%，美国生猪零售消费环节产值由 190.1 亿美元增长到 624.0 亿美元，增幅达到了 228%。

周期演绎推动行业整合

此前周期较难实质性整合

近 20 年来，我国猪周期大致四年一个周期，上一个猪周期自 2014 年 4 月至 2018 年 5 月， 本轮猪周期自 2018 年 6 月至今已经持续接近两年。数次猪周期均未带来屠宰肉制品行业 的大规模整合和发展，而发生非洲猪瘟之后（即 2018 年后）行业规模化快速推进。究其 原因，我们认为，此前周期中行业整合条件与政策环境还不具备：

养殖散户化背景创造了众多屠宰小场生存空间

据中国畜牧兽医年鉴，截至 2016 年我国年出栏 1000 头以上的规模生猪养殖户的出栏占 比不足 50%，而 50 头以下的养殖户的数量占比则高达 94%。我国养殖散户化背景下，小 屠宰厂生猪购入价格低（200-300 元），包装、能源、制造费用、工资等均低于规模屠宰 厂，具有很强的成本优势，这也造成了小屠宰场（即私屠乱宰）在我国长期存在的现象。 但是，由于散户猪的品质和检疫水平可能不符合国家标准、病死猪泛滥、渠道不规范等原 因，小屠宰场热鲜肉的品质和卫生条件都不如规模屠宰场。

生猪调运体制

在发生非洲猪瘟之前，我国生猪产品的调运主要以生猪为主，由于我国消费者有喜爱热鲜 肉的传统，我国屠宰场在销区分布较多（即猪肉消费较多但自产不足的区域，如广东、上 海、浙江、北京、天津等），而同时我国生猪主产区同样有大量的屠宰场分布（如河南、 山东等）。由此造成了我国屠宰产能过剩，产能利用率较为低下。在行业成本压力和生存 压力不大的情况下，大量私屠乱宰的小屠宰场得以持续存活。

猪周期短平快特性

由于此前我国生猪养殖散户比例较高，我国猪周期呈现“短平快”的特性，养殖产能进入 和退出的惯性小，猪价保持高位运行的时间偏短，下游屠宰肉制品产能进入退出迅速，屠 宰企业长时间亏损的可能性很小，因此行业整合较为缓慢。

居民肉食保障要求

在我国消费者喜爱热鲜肉的背景下，要保障广大居民消费就需要分散化的屠宰产能布局。 在此背景下，大型屠宰场以及分销渠道能够覆盖的居民较少，大量的居民对猪肉的需求要 靠小型屠宰场和小型农贸摊贩来满足。

2019 年来屠宰肉制品行业有多困难？

历史性级别-生猪数量下降

2019 年 10 月，生猪存栏同比下降 41.40%（农业部暂未披露更新数据），作为对比，上一 轮猪周期生猪存栏同比最多下降 11.8%（2015 年 9 月），上上轮周期最多下降 4.3%（2010 年 5 月）。

历史性级别-猪价上涨

此轮猪价最高峰突破 43 元/千克，此前历次猪周期的最高价不足 22 元/千克，此轮猪价的 高位远超以往各轮周期。

历史性级别-猪价高企时间长

此前周期中，生猪养殖行业整体的结构仍然维持散户为主、规模企业占比缓慢升高的情况， 生猪超高价位（即达到上轮猪价低点的两倍）很难持续超过半年，而这一轮超高价位自 2019 年 8 月开始，至今已经维持了 9 个月之多，并且我们预计超高猪价可能至少延续到 今年年底。

历史性级别-新冠疫情搅局

2020 年世界出现“黑天鹅”，新冠疫情的爆发给我国带来了宏观经济上的压力，具体到屠 宰行业，20 年来的困难程度要高于 19 年，原因在于：19 年生猪和猪肉价格双双上涨， 生猪供应下滑，但需求端接受程度尚可；20 年来屠宰行业面临需求供给双淡季，一方面 生猪供给十分紧缺（肥猪少+养殖户惜售），另一方面由于新冠疫情，猪肉需求端冷淡，屠 宰行业可能正在面临史无前例的困境。

行业整合有多剧烈？

屠宰企业大量淘汰

据农业部统计，2019 年一年，屠宰淘汰超过 4000 家，同比减少超过 47%。而行业巨头 之一的众品也于 19 年倒下。众品为中国头部生猪屠宰企业，据公司年报，2017 年收入 153 亿，净利润 5 亿，在河南的屠宰量位于省内第二，2019 年 9 月，众品食品正式向法 院申请破产重组。

雨润：举步维艰

据公司年报，雨润为屠宰行业产能及屠宰量排名靠前的企业，但 2019 年公司净利润为-35.3 亿元，股东权益首次转负，为-12.3 亿元（雨润 2019 年底屠宰产能为 5265 万头）。

行业屠宰情况

定点屠宰企业屠宰量 2020 年 2 月下降幅度最大，同比下降达 65.8%，作为对比，上一轮 猪周期（15 年 3 月-19 年 2 月）定点屠宰企业屠宰量同比最多下滑 23.9%（2017 年 2 月）。

行业整合的趋势不可逆

养殖规模化冲击私屠乱宰的生存基础

1）散户退出加剧，私屠乱宰面临永久性失去猪源的趋势；2）疫情防控趋严，规模养殖场 会更多选择规模屠宰场，而不是非瘟病毒传染风险较大的小屠宰场；3）猪源短缺、销售 承压、政策限制等多种因素叠加，私屠乱宰的成本提升；4）非瘟疫情及新冠疫情给消费 者观念带来改变，消费者更加注重安全和卫生。

“调猪变调肉”趋势冲击销区屠宰生存基础

在原来的生猪调运模式下，屠宰产能的销区分布和分散化分布较为明显，为了防控非瘟疫 情，我国调猪向调肉转变成为常态，销区屠宰产能面临无猪可杀的局面，产区面临养殖与 屠宰双双迅速增多的态势。经过整合，我国屠宰行业的产能利用率有望大幅提升。

长时期高成本冲击行业快速恢复基础

我们预计，此轮超高猪价有望持续一年半以上，在严苛的生存环境下，屠宰场的现金流与 设备调整能力都将面临严峻的考验，屠宰行业去产能幅度可能很大，大批屠宰企业可能无 法接受长达一年半的“阵痛期”而退出。

政策支持

2019 年 11 月 4 日，农业农村部发布《关于进一步加强生猪屠宰监管的通知》，要求从严 审批定点企业；小型生猪屠宰场点，以县为单位计算，只减不增；关停环保设施设备不符 合要求、屠宰设施设备陈旧、屠宰工艺落后等问题企业。此举有利于我国屠宰行业规范化、 健康化发展。

行业有多大空间？

美国 vs 我国

据我们测算，2019 年美国生猪屠宰量第一的 Smithfield 屠宰量占比达 26%以上，前三大 屠宰企业市场份额占比超过 60%，前五大企业市场占比达到 80%；美国猪肉制品行业份 额第一的同样为 Smithfield，占比超过 30%，CR3 同样达到 60%以上。

作为对比，我们估算，我国 2019 年前五大屠宰企业占比不足 7%，肉制品前四大企业占 比不足 30%，集中化发展还有很大的空间。以我国年屠宰 6 亿头生猪的规模来算，未来行 业中有望出现年屠宰量达到 6000 万头以上的龙头企业（按 CR1 达到 10%）。

散户化向规模化挺进

在养殖散户时代，规模屠宰肉制品企业缺乏稳定的猪源、相比于小屠宰场存在成本劣势、 产品更贵带来销售压力。养殖规模化促进屠宰肉制品的规模化，屠宰肉制品的规模化反哺 养殖规模化。

猪周期之美国经验：规模化程度越高，猪周期波动越剧烈

美国生猪产业规模化启动阶段是 1970-1980 年，启动规模化进程之后，美国生猪价格的波 动幅度加大。1990 年之后美国生猪行业整体处于规模化加速阶段，美国生猪价格波动幅 度又进一步加大。美国产业走势说明：随着生猪养殖规模化程度提高，猪价振幅将加大。

美国猪周期变剧烈的原因：养殖惯性大+价格安全边际高

我们用美国生猪月度价格的标准差来衡量价格的波动率。从 1970 年生猪产业启动规模化 开始，美国生猪价格的十年移动标准差从 4 左右迅速上升到 1977 年的 11 左右，1982-1997 年间回落到 6 左右，但 2000 年以后又逐渐回升，2018-2019 年达到了 11 左右。

我们认为，传统观点“养殖规模化会导致几个大养殖企业占据行业大部分的产能，从而较 稳定地给市场提供生猪，从而避免‘蛛网模型’式的生猪价格波动”是非常理想的情况， 现实基本不可能达到。即使美国在 2000 年以后生猪养殖头部占比已经较高，但猪价波动 依然剧烈，究其原因：

1）猪价波动受多方面因素影响，如季节、疫病、饲料价格等，规模化提升并不能解决其 他因素；

2）规模养殖企业养殖效率高，由此造成产能的扩张更为迅速和剧烈；

3）规模养殖企业成本更低，价格安全边际更高，可以忍受更大的价格降幅；

4）头部企业具有较大的养殖惯性，在周期波动的时候很难及时削减产能，从而造成猪周 期波动幅度加大。

后周期来临：超长生猪下行周期与行业的历史机遇

近 20 年来，我国传统的猪周期大致呈现“一年涨、一年高位震荡、一年降、一年低位震 荡”的规律。2015 年开始环保趋严，叠加非洲猪瘟造成了 2018 年开始的“超级猪周期”。

高位期预测：或将达到一年半以上

猪价上行及高位期或将远长于以往周期。

前周期的上行期：2015 年 3 月到 2016 年 5 月，从 11.7 元/千克到 21.2 元/千克。

本周期的上行期：2018 年 6 月的 10.1 元/千克开始，目前已持续两年。

前周期的高位期：如果以猪价突破 20 元/公斤作为高位，上轮的高位期为 16 年 4 月下旬 -6 月中旬，持续了两个月的时间。

本周期的高位期：从 19 年 8 月至今，猪价高于 20 元/公斤的高位期已经持续了近 10 个月。 根据生猪去产能情况以及行业恢复速度来计算，据农业农村部数据，截至 2020 年 3 月， 我国能繁母猪存栏量为 2164 万头，按照每月恢复 2%的产能（过去六个月平均每月恢复 2%左右），2021 年 6 月我国能繁母猪存栏才能恢复到 2900 万头（而非瘟疫情爆发之前， 全国能繁母猪存栏为 3145 万头）。综合考虑 1）目前能繁补栏的三元母猪产能效率不够高， 能繁恢复速度可能被高估；2）能繁母猪存栏变化和猪价的反映有一定时间差；3）供给持 续回暖，后期下行期养殖户可能“追涨杀跌”，猪价有可能提前跌破 20 元/公斤。我们预 计高价位或将至少再持续半年以上。

猪周期下行期长度可能远超以往

四个方面决定了本轮周期的下行期的长度有望远超以往周期：

1）本轮周期猪价高度为历史级，去产能幅度为历史级，产能的恢复及猪肉供给的恢复所 需时长也可能达到历史级（以往周期的去产能幅度不够大，产能恢复所需时间相对较短）， 猪价从历史高位恢复到周期低位所需的时间也有望达到历史级，这决定了下降周期超长的 时间长度；

2）本轮周期中，养殖规模化与集中化程度将大幅推进，各大养殖企业纷纷投入巨资扩建 产能，后期（预计在 2022 年及之后）行业产能有望在规模产能扩张的带动下大幅恢复， 而规模养殖企业的养殖惯性比散户大，很难及时削减产能，下行期或将延长；

3）在规模企业的带动下，行业平均养殖成本有望下降，猪价的探底空间加大可能带来下 行期的延长；

4）规模企业比养殖散户拥有更雄厚的资金优势，对低迷猪价的承受力更强（散户可能一 旦亏损就弃养），有可能加大下行区间。

综合考虑，我们认为下行期有可能达到三年（2021-2023 年）的时间，长度远超以往周期。

猪周期下行空间可能更大

在规模企业养殖惯性大+对低价的承受力高的影响下，我们认为本轮猪周期的低位震荡阶 段所造成的养殖行业的亏损幅度会比以往周期更大，在下行期前期，行业整合主要为“大 吃小”，而在深度亏损期，不排除会有一些大型企业因现金流问题面临困境而出局。

屠宰肉制品行业面临绝佳发展机遇

屠宰行业：四大因素决定屠宰行业在后周期有望面临发展机遇：

1）“吃蛋糕的人”少了：2019 年来的整合期中，大量落后屠宰产能遭受淘汰，不规范的 屠宰场和私屠乱宰的屠宰散户大幅减少；

2）“蛋糕变大”：随着生猪养殖的恢复与生猪供给的增多，屠宰市场的总量将触底回升， 考虑到屠宰的刚性需求，屠宰行业最早今年四季度就有望迎来恢复性增长；

3）“蛋糕更甜”：调猪向调肉转变之后，生猪产区屠宰场话语权将逐步提升，议价力趋势 性上升有望带来更高的利润边际，屠宰行业会发生结构性的变化；

4）“甜蜜期更长”：超长下行周期给屠宰行业带来了可能长达三年的成本下降期。

肉制品行业：

四大因素决定肉制品行业在后周期将面临发展机遇：

1）“吃蛋糕的人”少了：在 2019 年以来的整合期中，肉制品行业中的小加工作坊面临着 严峻的成本压力，承受能力不如规模企业，有可能退出行业；

2）“蛋糕变大”：得益于产品结构的升级（低温肉制品以及休闲食品的增长）以及热鲜肉 转冷鲜肉的趋势，肉制品市场将扩容；

3）“蛋糕更甜”：肉-猪价格喇叭口扩大，一般情况下，猪肉（含肉制品）的变动速度会慢 于生猪价格的变动（肉受到更多因素的影响，如 CPI 和居民消费偏好等）。猪价快速上行 期，肉-猪的价差会缩小，而猪价下行周期，肉-猪的价差会扩大；

4）“甜蜜期更长”：超长下行周期给肉制品行业带来了可能长达三年的成本下降期，但通 常肉制品价格（特别是休闲食品、各类火腿肠等）下降的可能性较小或下降幅度较小。

产品升级：冷鲜肉与肉制品的扩容

消费习惯已发生变化，居民更愿意选择品牌

根据中国动物卫生与流行病学中心、农业农村部食物与营养发展研究所于 2019 年开展的 《中国居民肉类消费情况调查》（下称《消费调查》）显示，我国猪肉消费习惯已经发生变 化，冷鲜猪肉的市场认可度最高，而传统的热鲜肉次之，冷冻猪肉最低，分别占比 55.9%、 31.1%、2.6%。仅有 10%的居民无法区分 3 种肉，而超 4 成居民更愿意选择品牌肉。

冷鲜肉购买意愿增强

《消费调查》显示，79.4%居民愿意购买冷鲜肉，且各消费群体超过 2/3 的受访者均表示 愿意购买冷鲜肉，不愿意购买冷鲜肉的受访者仅占 20.6%。我国消费者喜食热鲜肉的消费 习惯已在发生改变，冷鲜肉已取代热鲜肉，成为消费者接受度最高的肉类。与此相对的是， 冷冻猪肉因为口味、新鲜度等因素，并未取得消费者的普遍青睐。

冷鲜肉消费意愿、认可度的增强与热鲜肉目前仍然占据最多的市场份额之间的矛盾展现出 了冷鲜肉市场的扩容潜力。品牌冷鲜肉有望快速扩大市占率，满足消费者对安全新鲜猪肉 的需求。

安全卫生成为消费者购买猪肉的首要考虑因素

卫生安全、价格、品牌、口感等是居民购买猪肉时最关心的因素，其中卫生安全是影响消 费者猪肉制品购买决策的首要因素，超过 8 成受访者将卫生安全作为影响其购买决策的因 素；其次是价格因素、品牌和口感因素等。

“调猪向调肉”引导“热鲜转冷鲜”

农贸市场的主体为热鲜肉，而调肉的主体是冷鲜肉

热鲜肉占主导背景下，国内原有猪肉消费渠道以农贸市场为主。原有主渠道为“生猪养殖 -> 猪经纪人（或猪贩子）-> 小屠宰场（或屠宰贩）-> 农贸市场 -> 消费者”。调猪向调 肉转变成为常态，生猪禁止长途贩运成为长期措施，热鲜肉无法调运，因此冷鲜肉将成为 调运主体。经历此轮周期，生猪屠宰产销区产能分布可能发生结构性改变。

转变的趋势不可逆

我们认为，冷鲜肉代替热鲜肉的趋势不可逆：1）冷链物流的建设和渠道的完善为冷鲜肉 代替热鲜肉提供了“基础设施”；2）消费习惯转变，居民对健康安全肉类的追求为冷鲜肉 的增长提供了依据；3）屠宰散户的退出及规模屠宰场的占比提高决定了生产格局的固化。

渠道升级：引导肉类产业升级

热鲜肉到冷鲜肉：渠道参与度的提升

热鲜肉路径：养殖-屠宰-农贸市场-消费者，渠道参与度低，影响力薄弱。 冷鲜肉路径：养殖-屠宰-冷链-存储-分发-销售端口-消费者，渠道参与度高，影响力迅速扩 大。

渠道为王时代逐步来临

热鲜肉渠道，以上至下方式贯通，即养殖占据优势，比分销和屠宰拥有更强话语权。消费 者习惯去农贸市场购买猪肉，而屠宰商贩通常不具有对规模养殖场的议价力。而冷鲜肉及 肉制品时代，渠道更加重要，以下促上的方式贯通，肉制品和冷鲜肉的品牌将会在很大程 度上影响消费者的选择。渠道优势+品牌溢价将给屠宰龙头带来超额利润，品牌屠宰企业 通常建立或维护了良好的销售渠道（比如商超的冷鲜专柜、品牌生鲜专营店、生鲜便利店 等），养殖场无法直接取得消费者对品牌的印象，只有销售渠道可以建立对消费者的持续 影响，屠宰肉制品端会通过销售渠道获得更大的话语权。

美国猪肉消费结构的动态演变

自 1970s 以来，美国猪肉消费结构发生了变化，肉制品在猪肉消费中占据越来越大的比例， 根据 USDA 的数据，1977 年美国鲜肉与肉制品的消费比例大致为 55%vs45%、1998 年 鲜肉与肉制品的消费比例为 38%vs62%、2009 年二者的比例则为 19%vs81%。我们认为， 随着经济的发展，肉制品作为深加工肉食会受到消费者越来越多的青睐。

如果养殖端向下配置屠宰，是否会挤占屠宰行业空间？

养殖和上下游产业特点不同

养殖上游为饲料，下游为屠宰，饲料和屠宰行业类似，毛利率低，产能利用率的高低决定 了盈利状况，企业发展更加注重产能利用率与成本的控制。而养殖为周期性行业，企业更 擅长抓准周期赚钱，产能的扩张积极性更高。

根据行业经验，饲料企业向下发展养殖的成功率较高（如新希望等），而养殖企业向上发 展饲料的成功率较低。饲料行业毛利率低且波动幅度比养殖小很多，成本控制、产能利用 率、管理水平、研发能力、销售能力等每一个环节都对盈利水平产生重大的影响。而养殖 作为具备较明显周期特性的行业，只要把握生猪上行周期，企业就能获得丰厚的利润，因 此发展饲料的成功率较低。

同理，屠宰行业也是一个低毛利的行业，养殖发展屠宰的难度较大，养殖的周期波动行业 特性决定了自身的屠宰产能利用的不稳定和较长时间的低迷。以美国为例，除 Smithfield 之外，美国现存猪肉食品企业的生猪养殖业务体量相比自身的肉制品业务体量均不大，美 国生猪行业的总体发展趋势是屠宰向上适度发展养殖。我们认为，除了部分管理水平行业 领先、资金雄厚、具有一定品牌优势与销售渠道的养殖企业可能成功向下拓展屠宰肉制品， 行业中大部分的养殖企业都很难成功纵向向下发展。此外，我们认为，得益于农户的分散 化布局，相对小产能的扩张与收缩更为便捷，“企业+农户”的养殖模式会在发展屠宰的道 路上更容易成功。

整合空间大，现在仍处于“大鱼吃小鱼”的阶段

据我们测算，2019 年美国生猪屠宰 CR5 为 80%，CR1 超过 26%，而我国屠宰行业 CR1 仅为 2-3%，整合空间很大，现在市场仍旧处于“大鱼吃小鱼”的阶段，综合实力强的屠 宰企业有望在超长的“下行机遇期”中得到充分的发展空间，行业远没有到“强强兼并” 的阶段。

屠宰肉制品企业是否需要发展养殖提升自给率？

美国巨头经验：鸡肉一体化，而生猪以合同化为主

泰森：鸡肉业务打造了完整的产业链，猪肉业务主要以屠宰加工为主。

荷美尔：鸡肉业务，公司与农户签订养殖合同（25 年）；猪肉业务，公司与生产商签订合 同，长达 10 年时间内以相对稳定的价格购买生猪。

肉鸡和生猪的产业差异：周期的长短决定自给率的高低

我们认为，肉鸡的自给率需要保持较高水平。肉鸡养殖周期短（白羽鸡养殖周期更短）， 鸡价周期一年内就可以波动数次，现金流与盈利的不稳定就要求企业必须通过做大做强和 延伸产业链（包括种鸡、屠宰、食品）来增加盈利的稳定性，同时，养殖环节通过自产和 “企业+农户”的形式扩大产能，增强屠宰业务的鸡肉自给率。

我们认为，生猪的自给率需要控制在一定限度。根据美国生猪养殖集中化的经验以及我们 对我国生猪养殖基本面的预测，未来我国生猪养殖仍然会呈现强波动，而最近三年内 （2021-2023 年）猪价或将持续处于下降通道，最低价格有可能跌破行业平均成本。如果 屠宰企业自给率过高，猪价的涨跌对公司业绩影响过大，有可能拖累屠宰业务的业绩稳定 性，因此，我们认为屠宰企业保持合适的生猪自给率较为妥当。

生猪期货上市对行业的影响？

2020 年 4 月 24 日，证监会发布公告，批准了大连商品交易所开展生猪期货交易。

美国经验：抗周期无明显效果，促进行业规模化和标准化生产是成功的

理论上，CME 瘦肉猪期货结算价平稳波动，带动现货市场价格趋于稳定，帮助生猪养殖 户通过期货交易行情及时预判未来生猪市场价格走势，有预见的调整养殖规模来对抗周期， 还可以减弱谷物饲料大宗商品价格波动带来的一系列风险。但实际运用中，从美国 110 年 来的猪价走势规律，我们发现生猪期货抗周期无明显效果。我们认为，美国生猪价格波动 幅度加大的主要原因是规模化的提升，生猪期货作为控制猪价的次要因素在产业实践的效 果体现得并不明显。

在促进行业规范化发展方面，生猪期货起到了一定的作用，据 USDA，2018 年美国前十 大生猪生产企业产能占比超过 40%，前五大生猪屠宰加工企业市场占有率超过 70%。生 猪期货市场的发展对行业的转型升级、企业市场风险管理能力的提升、龙头企业的崛起都 起到了促进的作用。

生猪期货更利于屠宰肉制品行业

生猪期货作为补充金融工具，有助于屠宰肉制品行业稳定原料价格，为合约化订单化生产 带来助力。我们认为，我国生猪产业目前正在经历如同美国生猪产业规模化前期的阶段， 此时推出生猪期货有利于整个生猪产业链的健康发展，对行业的规模化进程能起到锦上添 花之效。

此外，期货价格是现货价格的先行指标，会在一定程度上带动市场对生猪现货价格的预期， 通过期限联动，有可能提前驱动猪价进入下降周期。

非洲猪瘟对行业未来的影响？

非洲猪瘟病毒短期很难消除

从全球来看，1909 年以来，60 多个国家发生非洲猪瘟疫情，目前只有 13 个国家排除了 疫情，净化时间在 5-36 年不等，巴西用时 5 年达到 OIE 无疫认证，西班牙用时 36 年彻 底消灭疫情。目前我国非洲猪瘟疫苗的研发正在逐步推进，但非瘟疫苗的研发一直是一个 世界性的难题，安全有效、副作用小的疫苗短期内大规模商业化的可能性较低，行业需要 做好长期与非瘟病毒斗争的准备。

疫情对猪肉消费量影响不大

以俄罗斯为例，2007 年俄罗斯发生非洲猪瘟以来，疫情对猪肉消费影响不大。具体看， 1989-2006 年（猪瘟疫情发生前），俄罗斯猪肉消费量占比平均值为 33.24%，2007 年以 后，俄罗斯猪肉消费量变化不大，中枢维持在 34.73%（USDA 数据）。

疫情对行业格局的重塑不可逆

非洲猪瘟背景下，养殖规模化趋势不可逆、生物安全水平提升不可逆、生猪禁运措施持续、 生猪数量持续恢复、养殖行业高度集中，同时围绕养殖行业上下游集中趋势显著，整个行 业已经到了整合并购的起步阶段，行业格局的重塑已经开始。

随着猪价持续高位运行，2020 年将是养殖行业的业绩兑现年，高业绩增长和低估值有望 带来市场对养殖板块的持续追捧。同时，从周期的运行规律来看，我们认为随着生猪供应 量的见底回升，养殖后周期的逻辑将逐步被市场所接受，业绩拐点将会被证实。建议关注 养殖后周期的海大集团、中牧股份、生物股份、普莱柯。

而随着屠宰肉制品集中化进程的加速，我国屠宰肉制品行业有望走上美国“1980-2000 年” 的道路，屠宰集中化程度迅速提升，食品端的增值将迅速扩展。屠宰和肉制品行业将进入 “高增”阶段，行业的发展空间将迅速打开，建议关注龙大肉食。而在目前养殖板块中， 温氏股份和新希望积极布局下游，深耕食品领域，“新希望”和“温氏食品”的食品品牌 已见雏形，建议长期关注。