似曾相识：猪周期特征及把握要点 一、 行业概况：我国生猪养殖市场规模超万亿，行业

一、 行业概况：我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配

1.1、 我国生猪养殖市场规模超万亿，猪肉主导国内肉类价格趋势我国猪肉产消世界第一，生猪养殖市场规模超万亿。USDA 口径下 2023 年我国猪肉产量 5650 万吨（占全球 49%），猪肉消费量 5868 万吨（占全球 51%），我国猪肉产量及消费量均据世界第一且远高于欧盟及美国（2023 年欧盟、美国产量占比分别为 18.61%、10.73%）。从市场规模看，2023 年我国生猪出栏 7.3 亿头（yoy+3.81%），全年生猪均价 15.0 元/公斤。我们根据猪价、出栏量及均重测算，2023 年我国生猪养殖市场规模达 1.3 万亿元，基于猪肉消费习惯，我国生猪养殖市场规模有望常年维持在万亿元以上。

我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。2023 年我国畜禽肉类产量合计 9641万吨（同比+4.49%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别 5794/2563/753/531 万吨，同比分别+4.6%/+4.9%/+4.8%/+1.2%。2024 前三季度我国畜禽肉类产量合计 7044 万吨（同比+1.00%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%，肉类供给呈增长态势。从表观消费占比看，2014-2023 年我国猪肉消费占比呈下降趋势，禽肉及牛肉消费占比呈上升趋势，肉类消费多元化，但 2023 年猪肉消费占比仍高达 58.6%，对肉类价格趋势起主导作用。

牛羊肉价格下行但仍远高于猪价，对猪价压制有限。2023 年末我国活牛存栏 1.05亿头（同比+2.87%），活羊存栏 3.22 亿头（同比-1.21%），均处近年来相对高位。受牛羊存栏高位影响，2024 年以来牛羊肉价格下行。截至 2024 年 10 月末，猪肉/牛肉/羊肉价格分别为 24.72/61.11/58.66 元/公斤，猪肉与牛羊肉价差远大于生猪与活牛羊价差主要系牛羊屠宰规模化程度不高，缺乏屠宰手导致牛羊肉价格偏高。当前牛羊肉价格仍远高于猪肉，牛羊肉价格下行对猪价压制有限。

2024Q4 肉类消费旺季鸡肉供给同比收缩，猪鸡有望共振向上。我国猪肉、鸡肉在下游流通渠道及消费场景方面存在较多重合，比价效应及替代效应使猪鸡价格具有较强正相关性。据我们测算，2024Q4 白羽肉鸡供给低于 2023Q4，2024Q4 肉类消费旺季，猪肉鸡肉价格有望共振相对高位运行。

鸡蛋产能高位库存恢复，旺季蛋价下行对 2024Q4 猪价压制有限。鸡蛋作为低成本优质蛋白对猪肉具有一定替代作用，供给端，2024 年 10 月我国蛋鸡存栏 12.04亿羽，处近年来相对高位，鸡蛋流通环节库存恢复叠加 2024 年 10 月以来蔬菜价格回落，蛋价承压下行。Q4 为肉蛋消费旺季，蛋价下行空间有限，对 2024Q4 猪价负面影响有限。

1.2、 生猪养殖行业进入壁垒低，规模化为大势所趋。行业进入壁垒低，但非瘟影响下规模化已是大势所趋。生猪养殖进入壁垒低，竞争格局分散，2022 年我国生猪年出栏 50 头以下的养户数量仍占行业总数的 93.3%。受非瘟影响散户养殖难度加大，规模化占比提升，农业农村部预计 2023 年我国规模化养殖率超 68%，2030 年规模化养殖率目标为 83%，非瘟之下规模化养殖占比提升已是大势所趋。

1.3、 生猪养殖周期性强，后非瘟时代大波动弱化、小波动增多，行业周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生 8 个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历10 个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。

疫病及政策是加速周期演变的重要因素，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增多。2006 年 6 月的猪蓝耳病、2010 年底的仔猪腹泻、2015 年的“水十条”以及 2018 年 8 月的非瘟均带来周期演变加速。后非瘟时代猪价高点下移波幅收窄主要系行业 非瘟防控能力增强及规模场占比提升，生猪供给产能恢复较快，而小周期波动增多 主要系二次育肥投机增多扰动及散户受互联网信息传播的羊群效应。行业磨底时间 加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态.

二、 养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降

2.1、 养殖结构：规模场占比提升，非瘟风险下养殖分工细化非瘟以来规模场出栏占比提升，行业集中度仍有较大提升空间。2017-2023 年我国生猪出栏 TOP20 市占率由 7%提升至 28%，2023 年年出栏百万头集团场市占率达30%。行业整体呈现一超多强竞争格局，牧原股份生猪出栏占比 8.8%，居行业第一。非瘟影响下集团增量散户逐步退出，集团场生猪出栏市占率有望持续抬升。

非瘟导致散户自繁自养难度加大，行业繁育与育肥分离度提高。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，检测出已处相对晚期，对生猪养殖防疫提出更高要求，散户防疫水平偏低，猪场非瘟发生概率大且易导致整场清群。散户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥；规模场防疫水平高，更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。

2.2、 养殖区域：生猪养殖重心南移，南北价差收窄养殖区域新特点：南方养殖难度小由销区变为产区，北方养殖难度大猪价与南方差距缩小。从区域看，北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性缺猪进而引领猪价上涨。

注：标红省份 2023 年出栏量及出栏占比较 2017 年均提升，标绿则相反

2.3、 能繁母猪：引种更替种猪效率提升，去化缓慢补栏亦谨慎非瘟损失后的引种高峰已过，高性能种猪替代低效母猪，生产效率提升母猪价格平稳。受非瘟影响，2019 年我国能繁母猪损失严重，行业 2020-2021 年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，至 2022 年我国高性能二元母猪占比已恢复至非瘟前。受益于高性能种猪更替及非瘟防控水平提高，2023 年我国母猪生产效率已恢复超非瘟前水平。同时散户养殖偏好改变，自繁自养需求减少，因此二元母猪供给相对充足价格波动远低于生猪及仔猪价格波动。

规模场占比提升致能繁去化缓慢，冬季非瘟高发能繁补栏谨慎。据农业农村部数据，2023M1-2024M4 我国能繁存栏历时 16 个月去化约 9.2%（上轮 2021M6-2022M4历时 11 个月去化约 8.5%）。本轮能繁去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但去化幅度已超上轮周期。从能繁补栏节奏看，2024Q4 补栏能繁对应 2025Q3 猪价上行期生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024年 9 月我国能繁存栏 4062 万头（环比+0.6%），能繁补栏缓慢或对 2025 年猪价形成支撑。

2.4、 资金状况：2024 年生猪养殖盈利改善但扩张谨慎2024 年猪价中枢上移，生猪养殖盈利改善但扩张谨慎。我们以 18 家头部生猪养殖上市公司为样本，受益于 2024 年猪价中枢上移，2024Q1-Q3 生猪板块实现归母净利润 205 亿元，同比扭亏 401 亿元， 2024Q3 行业资产负债率下降至 62%，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对 2025 年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎，2024Q1-Q3 生猪板块资本开支 231 亿元，同比-27.40%。

2.5、 养殖成本：饲料降价+养殖水平提升驱动成本下降，长期看中型猪场或为去化主体饲料及仔畜成本占生猪养殖成本 80%以上，饲料价格回落+养殖水平提升驱动成本下降。饲料及仔猪成本构成我国生猪养殖核心成本，2022 年我国规模猪场生猪完全成本中饲料成本占 61%，仔猪成本占 25%。2020 年受非瘟影响，仔猪成本占比一度高达 52%，而后能繁存栏恢复仔猪成本下行叠加饲料价格回落，驱动生猪养殖成本下降，据涌益咨询，2024 年前三季度我国生猪完全成本降至 14.6 元/公斤。

原料供给充足饲料价格低位运行，养殖水平提高仔猪成本仍有下降空间。2024Q3 我国生猪饲料价格降至 3.17 元/公斤，降至 2021 年以来低位。畜禽饲料构成中玉米豆粕合计占比达 80%，玉米大豆丰产预期下，预计 2024Q4 玉米豆粕价格仍将低位运行，2025 年玉米豆粕或受美国降息、中国经济复苏及生猪存栏增加影响，价格震荡上行。仔猪成本看，非瘟以来我国生猪养殖窝均活仔数不断提升，但较美国仍有差距，仔猪成本仍有进一步下降空间。

分规模养殖成本差异：规模养殖完全成本低于散养，但散户并非核心去化主体。我们对 2011 年以来生猪规模养殖及散养完全成本进行回溯比较，发现规模养殖完全成本始终低于散养。从细分成本看，非瘟以来生猪养殖仔畜成本增幅最大，而人工成本高是散养成本高于规模养殖的核心原因。规模养殖完全成本低于散养，行业产能去化理论应是散户在去产能，但 2022 年我国生猪年出栏 50 头以下的养户占比仍高达 93.3%。

散户易忽略隐性成本故产能难以去化，长期看中型猪场及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。散养及小规模生猪养殖体量小，主体是农户，其在成本核算时一般只考虑饲料、仔畜、防疫、水电等显性成本，而忽视人工、折旧等隐性成本。散户仅考虑显性成本下，其成本低于中大规模养殖场，因此在竞争中散户难以被去化（除非环保政策进一步收紧）。而中大规模养殖场无法忽视隐性成本，且中型养殖场成本高于、融资能力低于大型养殖场，因此是最易被去化的主体。未来产能去化或主要是中型养殖场及成本控制不佳的大型养殖场。

三、 猪价扰动：非瘟扰动常在，二育加剧短期波动

3.1、 非瘟扰动常在推升养殖成本，冬季非瘟高发加速周期演变非瘟病毒结构复杂，疫苗研发难度大。非瘟病毒（ASFV）是一种具有高传染性和致命性的双链 DNA 病毒，猪是其唯一自然宿主。病毒平均直径 260 纳米，呈正二十面体，特有 5 层复杂结构（外膜、衣壳、双层内膜、核心壳层和基因组）。病毒颗粒包含 3 万余个蛋白亚基，病毒基因组可编码 150 种以上蛋白，其中功能未知蛋白超 50%，部分未知功能蛋白可参与病毒免疫逃逸。ASFV 结构复杂叠加基因组庞大导致非瘟病毒致病机制研究及疫苗研发难度较大。

非瘟显著抬升我国生猪养殖成本，短期难有有效疫苗防控。非瘟病毒易传播、体外存活时间久，且近年来毒株变异趋于多元，防控难度加大。当前非瘟防控形势仍严峻，非瘟对生猪养殖成本抬升影响是综合的，除医疗防疫费用增加外，非瘟还导致猪场死淘率及料肉比提升、母猪生产效率下降。据《全国农产品成本收益资料汇编》，2010-2018 年我国规模场生猪平均完全成本 13.49 元/公斤，2022 年 16.30 元/公斤，剔除饲料价格影响，我们测算由非瘟导致的生猪完全成本上升 0.74 元/公斤（生猪均重假设 125 公斤/头，对应头均成本提升 93 元）。

北方冬季/南方雨季非瘟易高发，可通过淘汰母猪价格比值及小体重猪出栏占比进行跟踪。非瘟发生与区域、地形、养殖密度及气候均有关系。从区域及季节看，北方冬季非瘟高发（10 月至次年 2 月），南方雨季非瘟高发（6-8 月），北方因地势平坦且冬季非瘟防控难度更大，因此冬季北方非瘟严重程度强于南方雨季，2021 年以来多次非瘟引起的能繁加速去化均发生于冬季北方。非瘟严重程度可通过淘汰母猪与生猪价格比值（反映母猪超淘）及 90 公斤以下生猪出栏占比（反映异常出栏）进行跟踪，淘汰母猪价格比值偏低及小体重猪出栏偏高时段多为非瘟高发时段。

3.2、 二育加剧短期猪价波动，低饲料成本下二育存在持续入场动力。2022 年以来二育投机增多，既对猪价托底亦加剧短期猪价波动。非瘟导致行业自繁自养难度加大，2022 年以来生猪仔猪价格大幅波动下，母猪价格持续低位运行或与母猪供应充足及养户偏好短期快速获利有关。从养殖节奏看，从补栏后备母猪到生猪出栏共 14 个月，从配种能繁母猪到生猪出栏需 10 个月，而补栏断奶仔猪到生猪出栏需 5 个月、二次育肥补栏标猪到肥猪出栏数周至数月均可。因此对于中小规模养殖场或散户来说，二育承担风险小且盈利“短平快”，因此 2022 年以来行业二育投机比例提升，二育按行为可分低价进场及追涨，追涨居多。因此二育低位进场对猪价形成托底，二育追涨进场则导致短期供需矛盾加剧、猪肉供给增量后移，猪价易快涨快跌。

低饲料成本下二育存在持续入场动力。截至 2024 年 10 月 30 日，全国生猪饲料均价下降至 3.07 元/公斤，二育主流入场抓猪体重假设为 110kg，出栏均重假设为150kg，阶段料肉比约 3.4，则期间增重成本不足 11 元/公斤。假设抓猪均价为 17 元/公斤，则养至 150kg 对应二育出栏完全成本为 15.59 元/公斤。冬季猪肉消费偏好肥猪叠加低饲料成本驱动，二育存在持续入场动力。

四、 猪价研判：2024Q4 旺季仍有支撑，2025H1 供给恢复猪价承压

4.1、 9-10 月生猪供给压力持续释放，2024Q4 需求旺季猪价仍有支撑，9-10 月生猪出栏增量猪价下行，供给压力持续释放。据涌益咨询，2024 年 10月全国生猪销售均价 17.60 元/公斤，环比-7.17%，同比+15.27%。涌益监控样本 10月屠宰量达 459.62 万头，环比+4.86%，同比-0.61%。9-10 月集团场及二育户生猪出栏加速，规模场 10 月生猪出栏完成率达 104.2%，供给压力持续释放。涌益样本 11月规模场计划出栏较 10 月实际出栏+1.68%，受供给压力前置释放影响，2024Q4 生猪供给逐步恢复但预计仍偏紧，叠加天气转凉猪肉消费增加及我国宏观政策持续发力提振经济及消费信心，2024Q4 猪价中枢下移但仍有支撑。

存出栏结构：中大猪持续出栏中，2024Q4 肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。截至 2024 年 11 月 7 日，涌益样本生猪出栏结构中 150kg 以上占比 5.69%，90-150kg占比 89.71%，均高于 2023 年同期。从 My steel 样本生猪月度存栏结构看，10 月行业 7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg 以上生猪存栏占比分别为 34.2%、30.3%、34.5%、1.0%，分别同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，140kg 以上大体重肥猪存栏占比低于 2021 年以来同期，肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。

4.2、 肥猪溢价收缩对压栏及二育驱动减弱，Q4 旺季终端需求有支撑。肥猪溢价收窄，压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。据涌益咨询，截至 2024 年11 月 7 日，150kg 肥猪较 120kg 标猪溢价 0.58 元/公斤（周环比-0.16 元/公斤）。涌益样本生猪出栏均重 125.90 公斤/头（周环比+0.40 公斤/头，同比+2.69 公斤/头）。Q4为肥猪消费旺季，肥猪溢价仍在但受肥猪供给逐步恢复影响，溢价已边际收窄。2024年 10 月 20-31 日行业销至二育生猪占实际销量比重降至 1.92%，从养殖节奏看，年内最后一轮二育进场（博弈冬至行情）已接近尾声且二育栏舍利用率已提升至 55%，后市压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。

猪肉消费旺季需求端有承接，冻品低位但未到入库时点，对猪价影响有限。截至 2024 年 10 月 31 日，涌益监控样本毛白价差 5.11 元/公斤，较 9 月末-0.64 元/公斤，但仍高于 2023 年同期，Q4 猪肉消费旺季终端需求有支撑。截至 2024 年 11 月 7 日全国冻品库容率为 15.97%，冻品库容率仍处相对低位，但当前猪价对于冻品入库来说仍偏高（14 元/公斤左右冻品入库增量），因此冻品对 2024Q4 猪价影响或有限。

4.3、 2024Q4 生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1 供给恢复猪价或承压。2024Q4 猪肉供给测算：对应能繁存栏及配种率下降，而配种分娩率及窝均活仔数处相对高位。生猪供给受能繁存栏及生产性能共同影响，（1）能繁存栏：据农业农村部，2024Q4 生猪出栏对应前期能繁存栏较 2023Q4 收缩约 6.48%。（2）配种率：受 2023 年冬季非瘟及持续亏损资金紧张影响，2024Q4 各月对应配种率低于 2022 及2023Q4。（3）配种分娩率及窝均活仔数：2022 年以来母猪整体生产性能提升，但 2023年 9-11 月北方非瘟疫情对母猪生产性能影响或体现在 2024 年。此外 2024 年 2 月末以来猪价淡季不淡，淘汰母猪减少导致母猪生产胎次提升从而提高配种分娩率、降低窝均活仔数。结合涌益数据和微猪科技数据综合推算，2024Q4 母猪配种分娩率较 2023Q4 提升，窝均活仔数下行主要影响 2024Q3 生猪出栏。

2024Q4 生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1 供给恢复猪价或承压。结合能繁母猪存栏及各项生产指标对 2024 年各月生猪及猪肉供给进行测算并与 2023 同期进行对比，发现 2024Q4 能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提升，2024Q4 生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于 2023Q4，2024Q4 猪肉需求旺季生猪供给仍偏紧，猪价有支撑。2025H1 生猪供给逐步恢复且春节后步入猪肉消费淡季，猪价或承压下行。

五、 投资建议

周期往复，把握生猪投资关键变盘点，生猪板块投资的黄金时间：能繁去化加速及周期上行初期。通过对猪周期复盘，发现非瘟冲击下的能繁加速去化期及周期反转初期是生猪板块投资的黄金时间，该阶段生猪板块投资逻辑持续强化，期间涨幅可观。如 2021M9-2022M7 的去化加速及周期反转 阶 段 、 2023M9-2023M12 非瘟驱动的 行业能繁 加 速 去 化阶 段 、2024M3-2024M5 周期反转初期。

本轮猪周期提前博弈，对猪周期反转初期能繁环比增加容忍度降低。回顾 2021年以来猪周期运行及生猪板块市值表现，市场能够容忍周期反转初期的能繁转正。而本轮周期，2024 年 2 月涌益样本能繁存栏环比转正，钢联样本 3 月能繁环比转正，农业农村部统计口径能繁 5 月转正。2024 年 1 月产业已开始大量对能繁母猪进行配种。生猪板块市值见顶在 5 月，而后持续下跌，至 2024 年 8 月板块市值跌至 2021年以来低点，由此可见本轮市场对猪周期反转初期的能繁存栏环比转正同样有所容忍，但容忍度下降且进行提前博弈，2024 年 7-8 月猪价上行至年内高点，生猪板块市值反而创年内新低。

生猪板块当前处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复，龙头高业绩兑现高分红投资价值显现。当前生猪板块估值处近年来相对低位，具备上涨先行条件。9月以来我国宏观政策持续加码，对资本市场、宏观经济及居民消费进行强力支持，宏观预期好转背景下，生猪板块估值有望修复。行业龙头成本优势显著，出栏稳步增长，2024 年业绩有望高兑现，具备高分红预期，投资价值显现。

建议投资的公司：温氏股份、牧原股份、巨星农牧、华统股份、新希望；受益标的：神农集团、天康生物、京基智农、唐人神等。