猪周期复盘与展望：行业底部明确，拥抱成长与价值

21 世纪以来国内经历了 5 轮完整的猪周期。我们对这5 轮周期复盘后得到的规律总结如下： 1、猪周期的时间长度基本维持在 4 年一轮左右，这和母猪产能补充及淘汰的产能周期基本保持一致； 2、猪价大涨后必然大跌，这也和猪价实现高盈利后，容易吸引更多的产能扩张，从而导致未来过量的供给补充有关； 3、现金流是行业持续经营的关键，单头亏损 300 元就算深度亏损，一般养殖亏损的持续时间不超过一年时间。

第一轮猪周期复盘（1997-2004 年）：非典亏损推动母猪产能主动去化，疫后消费复苏叠加禽流感催化猪价上涨

价格复盘：

第一阶段（1997 年初-1999 年末）：高猪价刺激行业补栏增多，但亚洲金融危机抑制消费需求。根据中国饲料工业协会信息中心数据，1997 年7 月全国生猪价格涨至多年来的最高点 8.89 元/公斤，远高于“均衡水平”（1996 年6 月为6.88元/公斤）。高猪价带来的高利润带动养户大量补栏，1997 年猪肉产量同比增长13.88%。当时我国的猪肉消费需求也处于较高速的增长阶段，因此生猪行业的供给增长也基本较好地被需求端所消化，猪价依然保持在较高位置。然而在1998年 Q2，受亚洲金融危机影响，中国 GDP 增速降至 6.9%（上年同期为10%），居民消费积极性受挫。但蛛网模型下，产能的传递使得生猪供给变动存在时滞性，生猪行业供需同比变动出现较大偏差。受此影响，1998 年6 月猪价快速跌至6.39元/公斤，虽然此价格已经接近成本价，但是由于前期在生猪高价时，补栏的母猪及仔猪在持续的产仔、生长、出栏，所以猪肉供给并未因当期价格较低而减少，市场开始逐步供大于求。因此，猪价在经过 1999 年春节前的短暂季节性反弹后，随即继续下跌，1999 年 5 月猪价跌至了历史罕见的低点4.89 元/公斤，在猪价亏损驱动下，养殖户开始主动去产能。

第二阶段（2000 年 1 月-2003 年 1 月）：经济上行带动消费增长，猪周期趋近收敛蛛网模型。2000 年 1 月至 2003 年 1 月的三年间，猪价始终围绕着成本6元/公斤附近的“均衡水平”进行季节性波动，既没有大幅上涨，也没有大幅下跌，全国的养猪效益保持在微利状态，养猪生产比较稳定。

历史回溯来看，我们认为 2000 年 1 月-2003 年 1 月这3 年期间猪价较为稳定的原因是上一轮猪周期产能去化不足，主要表现为：在上一轮猪周期中，虽然猪价受到供给高位和消费低迷影响于 1999 年的 5 月猪价跌至4.89 元/公斤，但是，1999年中亚洲金融危机基本结束，我国政府采取了西部大开发、住房制度改革、促进城镇居民消费等一系列刺激经济政策，同年 Q4 我国GDP 增速便迅速回升至9.10%。因此受经济回暖后消费增长的影响，本次亏损期产能去化不足（2000 年中国猪肉供给量同比降低仅 0.99%），这也使得消费回归正常后，生猪价格涨幅有限，涨至 6.32 元/公斤后便停止上涨，而盈亏平衡点约 6.00 元/公斤。进入21世纪后，因为之前猪价并未涨至过高水平，养殖处于微利微亏的平稳状态，因此，补栏或退出的养户都不多，生猪存栏量主要受市场需求的引导进行小幅变化。这也是近二十多年来，我国养猪生产最为稳定、生猪存栏量最接近于“均衡水平”的时期。这一平衡直到 2003 年初非典疫情暴发才被打破。

第三阶段（2003 年 2 月-2003 年 6 月）：非典疫情暴发后初期，消费低迷导致猪价大幅下跌。非典疫情暴发后的前期阶段（2003 年2-6 月）猪价出现大幅下跌，5 月全国生猪均价跌至 5.53 元/公斤，较春节时的猪价下跌9.05%；全国仔猪均价跌至 7.34 元/公斤，较春节时下跌 6.26%。我们认为，该阶段猪价出现大幅下跌的主要原因包括：（1）由于对非典疫情认知不足，非典疫情前期，各类不实传言（比如非典可能与畜禽流行病有关等）打击了猪肉的消费积极性；（2）为降低感染风险，居民减少出行次数，由此造成餐馆、酒店等餐饮业消费剧减；（3）各省采取措施减少省际间流通以避免疫情传播，致使四川、河南、湖南等生猪主产区大量生猪外运受阻，过多的生猪积压导致产区供大于求，生猪价格下跌，部分主产区猪价甚至跌至 4 元/公斤以下。我们参考全国农产品成本收益资料汇编2004数据进行测算，非典期间主产区养殖户单头亏损最高达到200 元左右，亏损时间长达 7 个月（散养成本约 5.99 元/公斤；规模场成本约5.92 元/公斤），主产区养殖户在巨额亏损下，大规模宰杀母猪，市场开启主动去化产能。

第四阶段（2003 年 7 月-2004 年 9 月）：产能去化叠加疫后消费复苏，猪价高歌猛进。2003 年 6 月非典疫情基本得到控制，6 月 15 日，全国范围内已无新增的SARS 病例。因此在生猪供给不足，叠加疫后消费复苏的共同带动下，生猪价格自2003 年 7 月开始迅速回升，同时 2004 年 2 月国内发生首例H5N1 禽流感，部分禽肉消费需求转移到猪肉，进一步催化猪价上涨。2004 年9 月，生猪价格在经历连续 15 个月的上涨后，涨至 9.32 元/公斤，较本轮周期低点的累计上涨幅度达到68.54%，实现 1996 年以来的最高价。仔猪价格也自2003 年6 月开始实现连续16个月上涨，达到 14.41 元/公斤，累计上涨幅度达到98.77%。

波动因素复盘：能繁母猪产能变化是核心，禽流感疫情及饲料原料价格上涨是催化剂

在第一轮猪周期，能繁母猪存栏产能是影响猪周期的核心因素，禽流感疫情和饲料原料价格上涨是拉大周期上行幅度和时间长度的催化剂。核心因素：非典疫情扰动消费需求，养户深度亏损后主动开启产能去化2003 年“非典”压抑猪肉消费导致猪价大幅亏损后，行业开启母猪产能主动去化。非典前期（2003 年 2-6 月）全国生猪均价迅速跌至5.53 元/公斤。我们参考全国农产品成本收益资料汇编 2004 版的数据进行测算，2003 年散养户平均单头亏损达到 30-50 元左右（散养成本价 5.99 元/公斤；规模场成本价5.92 元/公斤），主产区养殖户单头亏损最高达到 200 元左右，亏损时间长达7 个月。产区养殖户/场无法忍受价格低位下的巨额亏损主动去产能，大规模宰杀母猪，2003Q1能繁母猪存栏迅速降至 3988.10 万头，环比下降 8.92%，同比变动0.01%；2003Q2能繁母猪存栏为 4067.20 万头，基本与 2003Q1 持平。但考虑到2003 年全年猪肉总需求同比增长 2.53%（2000-2006 年均维持 1.7%以上的复合增速），2003 上半年非典疫情造成的产需缺口远高于产能变动。而 2003Q3 非典疫情基本得到控制，疫后消费报复性恢复，但由于前期的高强度产能去化，生猪存栏短期内难以增长，供需缺口导致猪价迅速上升。

催化因素： 1）2004 年禽流感疫情暴发，刺激猪肉替代消费增加。2004 年1 月，世界卫生组织确认泰国和越南 11 人感染 H5N1 禽流感病毒，其中8 人死亡。同年2 月，中国首次公布发现 H5N1 禽流感疫情。禽流感的暴发使得居民对家禽消费出现抵制心理。国家统计局数据显示，2004 年 2 月时鸡价在春节前后骤跌至9.00 元/公斤，月环比降幅达 11.07%（2004 年 1 月为 10.12 元/公斤），禽肉消费进入低迷期。猪肉、禽肉分别为我国肉类消费结构中的第一、第二大占比肉类，因此禽类产品带来的动物蛋白缺口使猪肉成为主要替代品，猪肉消费需求再度升温。此外，2004年 1 月恰逢 2003 年能繁母猪存栏低位对应的生猪出栏时点，因此供给收紧与需求增长两相叠加，使得猪价在 2004 年春节后出现淡季急升（4 月猪价较春节上涨8.89%）。再者，本次禽流感疫情持续时间较长，之后几年国内时有疫情披露，这也是本轮猪周期后期价格下行缓慢的重要原因。 2）饲料原料价格上涨推升养殖成本，进而催化生猪价格涨幅。饲料成本占生猪养殖成本的比例达 60%以上，其中玉米和大豆均为生猪饲料的主要原材料。而2003年开始玉米与大豆价格开启新一轮上涨，进一步推升了养殖成本，带动猪价中枢同步抬升。一方面，国内玉米减产叠加通货膨胀影响，利多国内玉米价格。2003/04年全国玉米面积 2406.8 万公顷，同比减少 2.3%，全国玉米产量11583 万吨，减产 548 万吨。根据农村农业部数据，2003/04 年我国玉米供需缺口约为79万吨；另一方面，中国大豆对外依赖度高，国际国内价格共振上涨。2003 年8 月，在大豆作物结荚的关键期时，美国大豆主产区遭遇了多年罕见的持续炎热干旱天气（主要受热浪影响），严重影响了大豆作物的长势。美国农业部连续两月发布大豆减产预期，CBOT 大豆价格强劲弹升。在美盘大幅上扬的影响下，同年10 月国内大豆出现井喷上涨行情，根据大商所数据，主要合约 405 大豆于11 月3 日创出3499元/吨上市后历史新高，累计上涨 1079 元，涨幅高达44.6％。大豆现货市场价更是连续 11 个月呈现上升趋势。

第二轮猪周期复盘（2004-2008 年）：蓝耳疫情催化下，能繁母猪存栏数量与生产效率双降

价格复盘： 第一阶段（2004 年 9 月-2006 年 5 月）：产能传导下，生猪价格止升回跌。这一阶段主要分为两个小阶段： （1）2003Q3 能繁母猪存栏开始回升，但由于非典疫情前期大量的母猪被淘汰，能繁母猪存栏恢复缓慢，因此复产初期存栏量并未开始大幅增加。产能传导下，2004 年 10 月生猪价格拐点初现，价格开始回落，但仍长期保持在8 元/公斤以上，直到 2005 年 7 月才跌至 7.87 元/公斤； （2）2004 年下半年，猪价的长期盈利导致从业者盲目补栏母猪，补栏量大且非常集中，2004Q4 能繁母猪存栏已突破 1996 年以来最高点，2005Q4 更是再创新高。由于母猪存栏的持续增长，产能传导下，2005 年 10 月开始生猪价格加速下跌，至 2006 年 5 月，全国生猪均价跌至本轮周期最低点6.26 元/公斤（多省份跌至5.6 元/公斤以下），较最高点下跌幅度达 33.15%。参考全国农产品成本收益资料汇编的数据进行测算，本阶段养殖户单头亏损最高达到105 元左右，亏损时间累计达 9 个月（散养成本价 7.14 元/公斤；规模场成本价7.00 元/公斤），行业产能小幅去化。

第二阶段（2006 年 6 月-2007 年 4 月）：高致病蓝耳疫情导致供给快速下滑，生猪价格提前反转。2006 年 5 月底，江西鄱阳湖周边猪场发现第一例猪“高热病”病例。蓝耳疫情初期，由于对蓝耳病毒的认识不足、无害化处理意识缺失，我国2006 年 9 月才锁定变异猪蓝耳病病毒是诱发猪“高热病”的原因，2007 年1月才正式确诊，因此在疫情流行初期，生猪和肉品流动并未受到限制，从而导致该病毒迅速传播。截止 2006 年 10 月，我国绝大部分养猪地区均暴发猪“高热病”疫情。高致病猪蓝耳疫情下，感染过病毒的猪群发病率通常在50%～100%，发病猪死亡率通常在 20%～100%，因此导致生猪供给快速下滑，周期提前反转。据农业部畜牧业司的数据显示，2006Q3 生猪价格出现较大幅度的回升，猪粮比趋于合理，由 2006 年 6 月的 4.37：1 提升到 9 月的 5.52：1（2006 年6 月猪粮比为2000年以来的历史最低点），超过盈亏平衡点 5.5:1。猪价于2007 年春节前后进一步涨至 9.14 元/公斤，几近追平上一轮猪周期的猪价最高点（9.32 元/公斤），而春节后猪价受季节性需求低迷影响略有下降，但猪粮比价仍高于5.5∶1 的盈亏平衡点。

第三阶段（2007 年 5 月-2008 年 8 月）：母猪产能匮乏奠定周期高位。2007年5月,“高致病性猪蓝耳病”疫苗开始生产并在全国投入使用，截止2007年12月末，疫情基本得到控制，发病及死亡数同比减少 90%，但由于生猪补栏的时滞性，此时的生猪供给主要由 2006 下半年（蓝耳疫情暴发初期）的母猪产能及其生产效率决定。虽然 2006 下半年能繁母猪存栏数量未出现快速下降，但由于疫情冲击，行业的母猪生产效率遭受毁灭性打击，母猪流产率和仔猪死胎率大幅上升。因此2007 年 8 月全国生猪均价上涨至 13.71 元/公斤的高点，广东、福建、浙江等部分地区生猪价格早已突破 14 元/公斤大关，继续创造并刷新着历史纪录。同时，仔猪价格也持续创下新高，于 2007 年 12 月达到 23.78 元/公斤的高位，年内涨幅达到 117.75%。此外，猪价暴涨使得 2007 年单月 CPI 指数冲上8.7%的历史高位，全年 CPI 也创下 1997 年以来的新高 4.8%，猪价成为社会性焦点问题，备受各界关注。 本轮猪价上涨一直持续到 2008Q1 达到周期高点，一方面2008 年Q1 的生猪出栏对应 2007 年 Q2 能繁母猪存栏及生产效率的双历史低位；另一方面受南方雪灾影响，生猪调运受阻叠加大量仔猪冻死，全国生猪均价于2007 年12 月、2008年1月和 2 月短短三个月分别突破 14 元/公斤、15 元/公斤和16 元/公斤的关口，并于 2008 年 3 月达到 16.44 元/公斤的周期高点，同比增长86.18%。随后，全国仔猪均价也于 2008 年 4 月创下 32.17 元/公斤的新纪录，较年初上涨32.09%。

波动因素复盘：母猪产能决定上行之长与下行之速，成本拱卫猪价顶部之高

能繁产能是影响猪周期波动的核心因素，母猪存栏数量与生产效率共同决定上行周期长度及高度。 下行周期：根据国家发改委数据，2004 年生猪成本利润率达到19.68%（正常情况下约 7%），散养户平均单头盈利达到 200 元左右，长达19 个月的持续盈利大大刺激了养户补栏积极性，全国能繁母猪存栏连续 7 个季度的同比增速超过5%，2005Q4 能繁母猪存栏突破 1996 年以来最高点，达到4893 万头，较非典期间的存栏低点增长 22.69%。根据中国农业科学院农业信息研究所数据披露，截至2005Q3，全国能繁母猪量占存栏量的比重达到 9.41%，不少省份的母猪存栏比重已经超过10%，而正常水平仅在 8%左右。母猪存栏的释放式增长，使得后续的生猪价格高位难以为继。

上行周期：2005 年 11 月开始，生猪价格再度跌破成本线，春节过后亏损进一步拉大。散养户前后经历 10 个月的亏损期，平均单头亏损幅度最大达到100元左右，养殖户开始主动去产能，2006 年 Q1 能繁母猪环比转负，2006 年Q2 能繁母猪同比转负。2006 年 5 月底，江西鄱阳湖周边猪场发现第一例猪“高热病”病例，拉开了行业被动去产能的序幕。因此该阶段同时受到养殖亏损主动去产能，叠加猪蓝耳疫情被动去产能的共同驱动，使得能繁母猪存栏连续24 个月同比变动为负。但值得注意的是，本轮母猪产能去化主要分为两阶段：（1）母猪生产性能大幅下滑。蓝耳病疫情暴发初期的 2006 年 5 月底至 2006 年年底，由于对疫情认识的欠缺，养殖户较少采取无害化处理，因此该阶段能繁母猪在数量上未出现骤跌。但根据《养猪与猪病防治》的统计，高致病性蓝耳多于母猪妊娠后期发病，使母猪流产率达到 30%，仔猪的感染率达 100%、死亡率达50%，能繁母猪在生产效率上遭受了毁灭性打击，促进猪价逆转。（2）能繁母猪数量骤减。2007 年1月农业部最终确定猪高热的病因是“高致病性猪蓝耳病毒”，但由于疫苗研发需要时间，因此率先对发病猪群进行捕杀和无害化处理，这使得能繁母猪存栏量骤减。2007Q2末，能繁母猪存栏迅速降至 4174.77 万头，环比下降7.58%，同比下降7.00%，达到 2003 年以来的最低位。由于 2007 年 5 月“高致病性猪蓝耳病”疫苗才开始批量生产并在全国投入使用，因此 2007Q2 末不仅是全国能繁母猪存栏数量的历史低点，也是行业能繁母猪生产效率的低位，两相叠加带来的行业产能去化显著。能繁母猪存栏数量与生产性能的双降，决定了本轮猪周期上行时间之长与猪价上涨幅度之大。

养殖成本上涨，催化猪价周期顶部再升。一方面，玉米价格持续抬升。根据美国农业部 2006 年 12 月数据，2006/07 年度全球玉米总产量为6.93 亿吨,，同比减少 2.25%，连续两年减产。此外，石油价格长期居高不下导致使用玉米生产工业乙醇数量增加，使得玉米库存消费比仅为 12.78%，远低于安全水平。另一方面，中国大豆对外进口依赖度高，国内大豆价格受制于国际价格。根据农村农业部数据，2007/08 年度全球大豆产量 2.21 亿吨，比上年度减6.3%；全球大豆消费量2.34 亿吨，比上年度增长 4.6%；库存 5035 万吨，比上年度下降20.2%，全球大豆供给趋紧。在大豆供需缺口扩大和国际投机资金操作的推动下，2007 年1月至2008 年 7 月，国内大豆价格经历了长达 19 个月的上涨，累计涨幅达到71.63%，豆粕价格连续 11 个月维持在 5.0 元/公斤的价格之上。至此，养殖成本的长期高企使得廉价猪肉成为历史，行业成本中枢抬升助推本轮周期猪价顶部进一步升高。

第三轮猪周期复盘（2008-2011 年）：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同推动周期反转

价格复盘： 第一阶段（2008 年 5 月-2009 年 2 月）：2007 年 5 月“高致病性猪蓝耳病”疫苗开始生产并在全国投入使用，截止 2007 年 12 月末，疫情基本得到控制，发病及死亡数同比减少 90%，但由于生猪补栏的时滞性，2007Q4 末我国能繁母猪存栏4233.83 万头，虽然环比回升 1.34%，但同比依然为负（-9.92%），生猪供给也仍处于 2003 年以来的历史低位。同时，冬季南方雪灾对生猪调运和仔猪存活率造成影响，因此 2008 年春节附近猪价也一直维持高位。但2008 年5 月开始雪灾影响基本得以缓解，叠加春节后消费淡季，需求低迷带动生猪均价下行，并于2008年国庆节后降至 12 元/公斤左右，仔猪价格降至 17.91 元/公斤，总体仍略高于盈亏平衡点。随后，2008 年 11 月 9 日，国务院公布四万亿计划，极大地提振了消费积极性，叠加四季度是传统的猪肉消费旺季，猪价迅速回升，于2009 年春节前上涨达到 13.61 元/公斤，但此时生猪行业产能处于高位，本次猪价回升不具有可持续性，因此 2009 年春节后伴随季节性需求减弱，猪价再度进入下行通道。

第二阶段（2009 年 5 月-2010 年 5 月）：豆粕价格骤降带动养殖成本降低，亏损期产能去化不足导致猪价继续二次探底。 本轮周期猪价出现双底亏损，且猪价底部持续时间较长，我们分别对两次周期底部情况进行分析: （1）2009 年 5 月猪价第一次探底：价格方面，2009 年5 月，生猪价格在春节过后跌至 9.45 元/公斤，仔猪价格跌至 18.15 元/公斤。但值得注意的是，本次猪价探底的亏损期仅约为 2 月，最大亏损幅度约为-165 元/头，平均亏损程度约为-75元/头。能繁母猪存栏方面，根据中国政府网和《畜牧业》期刊数据，2008Q2末能繁母猪存栏再破历史最高点，达到 5175 万头，环比增长23.96%；2009年5-7月，能繁母猪存栏基本维持在 4850 万头左右，较历史高点仅下降6%，未出现明显的产能去化。饲料数据方面，根据中国饲料工业协会数据，猪饲料环比变动与年内猪肉供需变动共振，呈现出较强的年内季节性波动，即猪饲料变动情况与当期整体生猪存栏的变动情况存在同步性，可以对当期生猪存栏和猪肉供给情况进行辅助说明。从饲料同比数据来看，本阶段饲料数据仅在2009 年5 月和6月同比转负，表明生猪存栏整体呈现增长态势，生猪存栏和产能去化有限。

关于本轮第一次猪价探底产能未明显去化的原因，我们认为主要系全球金融危机导致豆粕等大宗商品价格骤降，养殖成本降低，由此导致养殖亏损期深度与长度不足。国家发改委《2008 年国际市场大宗商品价格变动情况分析》显示，金融危机发生后，随着投机资金的大规模撤离、国际油价的大幅回落，以及全球经济增速放缓后大宗需求的明显下降，国际大宗农产品价格从2008 年8 月开始迅速高位回落。2009 年全年豆粕现货平均价约为 3.50 元/公斤，较上年度下降0.05元/公斤，饲料价格下降带动头均养殖成本下降约 150 元/公斤，底部亏损深度（平均-75元/头）和时长（2 个月）不足以使养殖户大幅主动去产能，猪价在季节性回升后二次探底。（2）2010 年 5 月猪价第二次探底：猪价方面，2009 年5 月生猪价格在季节性回升后降至 9.48 元/公斤，仔猪价格跌至 16.63 元/公斤。本次猪价探底的亏损期达到 5 个月，最大亏损幅度约为-200 元/头，平均亏损程度约为-135 元/头。能繁母猪存栏方面，能繁母猪存栏数量于 2010 年 8 月降至4580 万头，环比下降1.08%，同比下降 4.90%。

第三阶段（2010 年 5 月-2011 年 9 月）：2011 年 9 月，生猪价格在国庆前夕涨至19.92 元/公斤，较 2010 年 5 月最低点上涨 105.36%，仔猪价格涨至42.41元/公斤，较本周期最低点上涨 155.02%。此外，2009 年1 月起，国内开展新能源汽车推广试点，燃料乙醇的需求量由 1255.60 万桶上升至1612.21 万桶，当时中国95%以上的工厂主要以粮食尤其是玉米为原料去发酵乙醇，由此推动玉米价格从2009年的 1.43 元/公斤攀升至 2011 年 9 月的 2.58 元/公斤，带动2011 年养殖成本回升，并推动了猪价高位。

波动因素复盘：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同驱动行业产能去化

我们认为本轮猪价反转来源于供给端的产能去化驱动，一方面，猪价两次探底带动养殖户主动去产能，本轮周期能繁母猪存栏最低点较2008Q2 高点共下降595万头，下降幅度达到 11.50%，奠定了猪价反转的基础。另一方面，2010 年冬季到2011 年春季，部分省区发生仔猪流行性腹泻和变异伪狂犬疫情，个别养殖场小猪死亡率高达 50%。以上两方面因素叠加导致生猪供给去化，母猪与仔猪的产能双低带动周期反转。

第四轮猪周期复盘（2011-2016 年）：周期拉长只是表象，产能去化不足才是实质

价格复盘： 第一阶段（2011 年 10 月-2015 年 6 月）：散户与规模场养殖成本分化，散户产能去化与规模场扩张博弈，猪价出现多底亏损。本轮周期底部持续时间较长，考虑到 2014 年 4 月底《中华人民共和国环境保护法（修订版）》（2015年1月1日开始实施）的出台，对部分不合规的养殖场产能带来政策性清退的影响。我们以 2013 年 9 月和 2014 年 9 月的年内价格高点为界，将本轮周期底部划分为3小阶段。具体来看：

（1）2012 年 6 月和 2013 年 4 月猪价分别第一、二次探底：实为散户与规模场成本分化下，周期底部猪价呈现季节性波动。价格方面，2011 年10 月开始，猪价进入下行通道，仅在春节期间出现小幅反弹，2012 年6 月猪价第一次探底，生猪价格跌至 13.66 元/公斤，但仔猪价格仍维持在 30 元/公斤以上。对于本次猪价底部，散户亏损期维持 8.5 个月，最大亏损幅度约-210 元/头，平均亏损程度约-75元/头；规模养殖场亏损期仅达 0.5 个月，最大亏损幅度约为-24 元/头，平均亏损程度约为-13 元/头。2013 年 4 月猪价第二次探底，生猪价格跌至12.07元/公斤，仔猪价格跌至 24.08 元/公斤。在本次猪价底部，散户亏损期达6 个月（与第三次探底亏损之间仅出现 1 个月盈利），最大亏损幅度约-435 元/头，平均亏损程度约-250 元/头；规模养殖场亏损期达 2.75 个月，最大亏损幅度约-230元/头，平均亏损程度约-150 元/头。能繁母猪存栏方面，根据农村农业部数据，能繁母猪存栏量非但未出现下降，反而由 2011 年 10 月的4880 万头上升至2013年9月的 5078 万头，并出现连续 13 个月高于 5000 万头的高存栏数量。

我们进一步分析在该猪价探底期，能繁母猪存栏不降反升的原因，可以发现该阶段出现规模场补栏与散户去栏的博弈，且规模场补栏占据了主导地位。2009年8月，农业部开展全国生猪遗传改良计划（2009—2020），规模场与散户的养殖成本差异逐年拉大，2011、2012 和 2013 年成本差异分别约为100 元/头、180元/头和 230 元/头。散户与规模养殖群体间较大的成本差异使得在本轮周期的第一、第二次的猪价底部呈现规模养殖盈利（或仅短期亏损）、散户深度亏损的特征，散户产能去化和规模场扩张潮并存。规模场群体的成本优势使得其在散户亏损时，仍可获得 200 元/头左右的盈利，因此本阶段规模场能繁母猪产能扩张量大于散户能繁产能去化量。根据正邦科技与牧原股份公告的数据显示，这两家生猪行业头部企业的生产性生物资产净值在 2012 上半年至 2013 下半年期间维持高速增长，仅正邦科技的生产性生物资产净值在 2014H2 在猪价第三次探底（此时规模养殖也处于深度亏损）出现一定程度的产能去化（同比下降7.43%）。

（2）2014 年 4 月猪价第三次探底：猪价方面，在2014 年春节后的消费淡季，本轮周期猪价开始第三次探底，生猪价格跌至 10.45 元/公斤，仔猪价格跌至20.46元/公斤。本次价格探底期，散户亏损期持续达 28 个月，最大亏损幅度约-625元/头，平均亏损程度约-260 元/头；规模养殖场亏损期达6.25 个月，最大亏损幅度约-370 元/头，平均亏损程度约-180 元/头。能繁母猪存栏方面，由于本次猪价底部，规模场与散户均陷入较长时间的深度亏损状态，由此推动产能明显去化，全国能繁母猪存栏量一路跌破 5000 万头，并于 2014 年9 月降至4479 万头，能繁存栏去化幅度累计达到 10.42%。

（3）2015 年 3 月第四次探底：猪价方面，新环保法实施在即，许多不合法的养殖场产能面临清退，生猪供给短期集中性释放，再叠加经济增速放缓导致猪肉需求略降，因此从 2014 年 10 月开始，生猪价格一路下跌，春节期间的消费旺季也未有明显回升。2015 年 1 月仔猪价格跌至 17.38 元/公斤，随后3 月生猪价格跌至 11.50 元/公斤，猪粮比价一度降至 4.88∶1。在本次价格底部，散户延续上轮亏损，最大亏损幅度约为-490 元/头，平均亏损程度约为-270 元/头；规模养殖场亏损期 4.5 月，最大亏损幅度约为-230 元/头，平均亏损程度约为-115 元/头。我们认为，本轮周期产生第四次猪价探底的原因在于：供给端，2014 年10月生猪出栏量对应 12-14 个月前的能繁母猪产能，2013 年9 月能繁母猪存栏数量5008万头（第 13 个月高于 5000 万头），因此 2014 年10 月生猪出栏应处于相对高位水平。需求端，农历“闰九月”使得中秋国庆消费错峰（相隔一个月）、叠加春节旺季推迟，终端猪肉消费的疲软期拉长，周期底部脆弱的供需平衡因此被打破。因此在生猪密集出栏、以及中秋国庆消费错峰的共同作用下，猪价在国庆节期间持续下跌，养殖户受恐慌情绪影响亦进行踩踏式抛售。

根据中国饲料工业协会、国家统计局盐城调查队的观点，2015 年1 月新环保法的实施使得部分散户永久性退出的同时，相应的散户生猪也短期集中出栏，供给短期放量致使猪价于 2015 年 3 月再次探底。我们采用饲料数据对这一情况进行辅助说明，在 2014 年 8-12 月，猪饲料产量月度同比降幅依次为2.3%、7%、7.6%、11.6%和 10.6%。而 2015 年 1 月猪饲料产量同比降幅进一步扩大到19.30%，2 月春节期间仍有 6.2%同比降幅。在散户恐慌性情绪和新环保法实施的预期之下，生猪市场出现集中性抛售，整体生猪存栏迅速下滑。 从能繁母猪存栏数据来看，在新环保法实施的背景下，行业补栏几近停滞，同时持续性猪价低迷带来的深度亏损进一步推动产能去化，2015 年6 月末能繁母猪存栏量进一步降至 3899 万头，产能较本轮周期高点5078 万头的去化幅度达到23.22%。

第二阶段（2015 年 7 月-2016 年 6 月）：主动去产能叠加被动去产能，猪周期如期反转。猪价方面，2015 年 7 月，猪价再次超过散户平均养殖成本线（15.80元/公斤），并自 2015 年 11 月起开始了长达 14 个月的上涨周期，2016 年6月生猪价格创下 21.20 元/公斤的历史新高，仔猪价格也上升至65.89 元/公斤。本轮猪价反转的原因在于，2015 年下半年的生猪出栏对应2014 年下半年的能繁母猪存栏，而 2014 年 9 月末，能繁母猪累计的产能去化幅度已超10%，产能供给不足奠定了本轮猪价反转的基础。从猪饲料数据来看，2015 年8 月开始的连续7个月同比降幅均超过 15%，除了针对春节旺季，行业有阶段性补栏外，生猪存栏和猪肉供给整体处于低位状态，这一情况直至 2016 年 5 月才有所转变，2016 年5月猪饲料产量同比增速达到 5.4%。

充足的产能去化也使得本轮猪价在 2016 年上半年出现淡季不淡。一方面，截止2015 年 6 月，在猪价四次探底之后，能繁母猪同环比均24 月为负，能繁存栏量较本周期高点下降 1179 万头，下降幅度达到 23.22%。根据生猪价格信息进行判断，2015 年 3 月为第四次探底的猪价最低点，也是能繁母猪产能的最低点（对应2016 年 4-6 月的生猪出栏）；另一方面，2016 年Q1 五号病及仔猪腹泻的发病情况为 2012 年以来最严重的一次，持续时间长达四个月，疫情发生地域一直从东北延续到长江中下游地区（全国仅广东与华南五省幸免），因此当年冬季仔猪存活率大幅度下降。生猪疫情（主要是五号病疫情）使得2016Q2 生猪出栏出现结构性短缺，两个方面因素的综合作用下，导致 2016 年春节后猪价淡季不淡，持续上涨。

考虑到猪饲料数据与当期生猪存栏的一致性，我们采用猪饲料数据的同比变动来对本轮周期的情况进行进一步辅助说明： 从饲料数据来看，（1）在 2011 年 10 月至 2013 年2 月，猪饲料产量连续16个月实现同比增加，2013 年 3 月后猪饲料产量同比虽然转负，但直至2014 年9月才出现同比大幅下降（降幅长期大于 5%）。这既说明了本阶段猪肉供给的持续性增加，也说明了能繁母猪存栏增加传导带来的生猪存栏高位一直持续到2014年9月；（2）2015 年 8 月开始猪饲料连续 7 个月同比降幅超过15%，除了针对春节的阶段性补栏外，生猪存栏和猪肉供给整体处于低位状态，这一情况直至2016年5月才有所缓解（猪饲料产量同比增长 5.4%）。综上来看，我们认为生猪产能供给不足是推动本轮猪周期反转的核心原因。

此外，本轮周期由于新环保法的实施，因此与传统猪周期相比，出现了较长一段时间内，虽然猪价处于高盈利期，但能繁母猪存栏依然继续下降的现象。具体表现为：一方面，环保提升生猪养殖门槛，抬高养殖成本，部分散养户永久性退出生猪市场，因此出现了猪价上行阶段，能繁母猪存栏数量仍逆周期下降的现象。从猪粮比与能繁母猪存栏数据对比来看，2016 年1 月至6 月，猪粮比价连续16周突破 9.5:1 的红色预警线，散户养殖利润甚至达到450 元/头，规模场养殖利润更高达 700 元/头，但能繁母猪存栏量反而在猪价上行阶段持续性环比下降，截止2016 年 6 月底，能繁母猪存栏量仅 3760 万头，较2015 年6 月猪价低位时的能繁母猪存栏 3899 万头继续下降 139 万头，降幅达到 3.57%。另一方面，环保政策的实施与再加码下，在 2016 年下半年猪价开始高点回落的过程中（对应下一轮周期的起始阶段），整体呈现存栏低位与猪价疲软并行的趋势（具体解释见第五轮猪周期的分析）。

第五轮猪周期复盘（2016-2021 年）：非洲猪瘟下的超级猪周期

价格复盘： 第一阶段（2016 年 6 月-2017 年 4 月）：猪周期下行初期，养殖仍维持较好盈利。2016 年 6 月下旬，入夏后天气回暖，生猪疫病发生率大幅降低，生猪出栏紧张的情况得以缓解，生猪价格季节性略有下降。截至 2017 年4 月，除部分月份外，行业自繁自养利润整体维持在 400 元/头以上，外购仔猪利润整体维持在250元/头以上，整体属于周期猪价小高位的季节性波动。能繁母猪产能方面，2017年4月全国能繁母猪存栏数量继续下降至 3633 万头，较 2016 年5 月猪价高位时下降119万头，累计降幅达 3.17%。 但由于环保禁养导致部分散养户永久性清退影响，本阶段官方能繁数据的监测样本波动变大，我们采用母猪料和仔猪料的同环比变动对当期能繁母猪产能进行辅助测度。从母猪料与仔猪料产量的同环比增速数据来看，母猪料产量在2017年1月-9 月同比为正，仔猪料产量在 2017 年 1 月-2018 年1 月同比为正，排除季节性波动的干扰，我们认为本阶段能繁母猪存栏量应于2017 年9-10 月间达到峰值，母猪料产量同比增加也印证了我们认为“2017 年整体属于猪价小高位的季节性波动”这一观点。

第二阶段（2017 年 5 月-2018 年 7 月）：环保禁养政策下，规模场扩张与散户退出并行。在 2018 年我国首次非洲猪瘟疫病发生前，本轮周期底部共进行了两次猪价探底，分别发生在 2017 年 6 月和 2018 年 5 月。具体来看：对于 2017 年 6 月猪价第一次探底，生猪价格跌至12.82 元/公斤，仔猪价格跌至37.64 元/公斤。本次价格底部期间，外购仔猪养户亏损期达2.5 个月，最大亏损幅度约为-93 元/头，平均亏损程度约为-68 元/头；自繁自养规模养殖仍维持180元/头左右的盈利水平。但我们认为，本次探底应仍属于猪价小高位的季节性波动，之所以会产生外购仔猪养户的短期亏损，主要是由于环保禁养政策导致的养殖成本抬升。根据饲料工业协会数据，2017 年 6 月母猪料和仔猪料产量同比分别增长6.3%和 11.6%，因此本次价格探底阶段全国性能繁母猪存栏应仍处于相对高位，规模场的补栏幅度应大于外购仔猪散户的产能去化幅度。

对于 2018 年 5 月猪价第二次探底，生猪价格跌至10.01 元/公斤，仔猪价格跌至21.66 元/公斤。本次价格底部阶段，外购仔猪养殖户亏损期达5.5 个月，最大亏损幅度约为-325 元/头，平均亏损程度约为-225 元/头；自繁自养规模养殖亏损期达 5 个月，最大亏损幅度约为-326 元/头，平均亏损程度约为-200 元/头。能繁母猪产能方面，根据农业部数据，猪价两次探底后，全国能繁母猪存栏数量由 2017 年 5 月的 3604 万头降至 2018 年 7 月的 3180 万头，降幅达到11.76%。饲料数据方面，2018 年 2-4 月母猪料产量同比分别下降15.8%、10.2%和11.2%，同年 4-7 月仔猪料产量同比分别下降 14.20%、17.50%、17.60%和15.00%，由此可见，在猪价两次探底后，行业生猪产能有一定去化。

为何本阶段官方能繁母猪存栏数据与猪周期走势存在逻辑相悖，出现了虽然能繁母猪存栏持续下降，但实际生猪供给增多，猪价一路下行的情况？我们认为这可能是由于环保禁养政策下，行业产能结构发生较大改变，从而导致有一定的抽样误差出现。一方面，2015-2017 年农村农业部能繁母猪存栏数据仅包含 400 个监测县的存栏信息，在 2015 年 1 月新环保法、2015 年11 月南方水网禁养区和 2017 年环保“回头看”等政策的影响下，原有监测县的部分养殖户永久性退出行业。但同时官方能繁母猪存栏数据的下降也在一定程度上印证了“原有养殖户退出行业”这一结论。 另一方面，新环保法的实施提升了生猪养殖门槛和养殖成本，外购仔猪养户在2017 年 5 月经历了 2.5 个月的亏损期（最大亏损幅度92.91 元/头），但自繁自养养户仍维持 150 元/头以上的盈利，这使得部分散养户永久性退出生猪市场的同时，规模养殖场也在较好盈利下拥有加速扩张的动力，因此行业产能结构开始发生较大改变。

但由于监测样本的调整需要时间，我们认为规模场存栏增加可能未能及时体现在农村农业部能繁母猪整体的存栏数据变动上。我们对头部上市猪企的生产性生物资产的变动进一步进行分析发现，2015H2-2017H2 头部猪企生产性生物资产同比增速维持在 75%以上（其中，由于温氏股份的能繁存栏基数较高，因此增速仅约20%），由此可见新环保法加速了行业集中度提升，规模化产能扩张加速。此外，根据中国饲料工业协会数据，母猪料产量数据在2017 年1 月-9 月同比为正，仔猪料产量在 2017 年 1 月-2018 年 1 月同比为正，据此，我们判断全国能繁母猪存栏数量应该于 2017 年 9-10 月附近达到峰值，这与后续的生猪产能传导和生猪价格变动具有一致性。

第三阶段（2018 年 8 月-2021 年 1 月）：国内非洲猪瘟暴发，开启超级猪周期。2018 年 6 月，生猪价格开始略有回升，并于 7 月底达到盈亏平衡点附近。然而，2018 年 8 月 3 日，中国首例非洲猪瘟（ASF）在沈阳被确诊，8 月底已波及河南、安徽、江苏等 5 大生猪主产区。截至 2018 年 12 月底，全国共有23 个省市被非洲猪瘟疫情波及，到 2019 年 6 月感染区域扩大到全国32 个省市。非瘟发生后的猪价演绎主要分为两个小阶段： （1）2018 年 8 月-2019 年 2 月：受非洲猪瘟疫情暴发影响，养殖户消极补栏母猪的同时，生猪出栏节奏开始加快。2018 年 8 月，非洲猪瘟疫情发生后，大猪出栏占比仅为 35%，较 7 月份下降 6%，出栏均重 113 公斤，较年初高点下降3.6公斤。短期生猪集中出栏的情况下，生猪价格从 2018 年国庆节后开始一路下跌，更于2019 年 2 月的春节期间下跌至 11.32 元/公斤的低位。（2）2019 年 3 月-2021 年 1 月：为预防后期猪价大幅上涨，2019 年3 月华商储备管理中心连发三次储备冻猪肉收储公告，收储总量为110 万吨。猪价方面，猪价自第一次收储开始连续 9 个月暴涨并维持接近 2 年的价格高峰，2019年11月生猪价格上升至 40.98 元/公斤，随后 2020 年 3 月仔猪价格上升至135.47元/公斤，自繁自养盈利最高达到 3079.73 元/头，外购仔猪盈利最高达到2781.06元/头，盈利时间达到 23 个月。

波动因素复盘：动物蛋白匮乏是支持本轮超级猪周期的核心动力。受环保政策和 2018 年猪价探底深度亏损的影响，2018 年7 月，农业部公布的全国能繁母猪存栏量已降至 3180 万头。由于在国内非洲猪瘟发生初期，其不仅没有有效的疫苗可进行防控，且造成的生猪死亡率几乎达到100%，因此2018年8月第一例国内非洲猪瘟（ASF）确诊后，我国母猪产能加速去化。全国能繁母猪存栏量环比增速连续下降 14 个月，同比增速连续下降 22 个月，2019 年9 月全国能繁母猪存栏仅 1913 万头，同比下降 38.9%。此外，根据涌益咨询数据，当时能繁母猪存栏中的三元母猪占比超过 70%，行业母猪生产效率远低于二元母猪占比较高时的正常水平，实际对应生猪产能的同比去化幅度应该超过50%。按照我国猪肉在正常价格区间的消费量为 5800 万吨来测算，即便进口量有所增加，理论上2019与 2020 年猪肉供需缺口也分别达到了 1247.7 万吨和1113.7 万吨。本阶段的猪价高位一直持续到 2021 年 1 月，由于动物蛋白供给缺口的逻辑未改，即便期间发生新冠肺炎疫情对猪肉消费有一定影响，但也只是使猪价出现阶段性回调。2021 年 1 月生猪价格自 36.34 元/公斤的高位开始回调；2021 年4月仔猪价格自 109.29 元/公斤的高位开始回调。能繁母猪存栏方面，根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏从 2019 年 10 月份开始环比回升，2020 年6 月开始月同比转正，增速为 1.2%，2020 年 9 月同比增长 40%，2020 年11 月同比增长31.2%，2020年末能繁母猪和生猪存栏恢复到 2017 年的 91%。2021Q1 生猪出栏量达17143万头，出栏量恢复到 2017 年同期的 89.52%。至此，2021 年年初开始，生猪价格开始进入下行通道。

周期现状：行业蓄力反转，产能去化或加速

本轮周期进程：目前亏损深度及时间长度达到历史极限水平

从 2010 年以来的猪粮比价水平来看，历史上猪价探底阶段，猪粮价最低基本不超过 5，连续亏损的时间半年就是极限。而自 2022 年年底以来，行业猪粮比价已持续保持在 5 及以下的水平，并且超过 7 个月。综合来看，当前生猪养殖行业整体承受的亏损时间和长度已达到历史比较极限的状态，资金压力较大。考虑到商品猪存栏充裕以及冻肉库存压力较大，我们对于后续猪价同比表现保持保守预判，行业产能有望加速去化。

边际改变：规模养殖产能占比明显提升，但仍处规模化早期向加速期过渡阶段

非瘟后国内养殖集中度明显提升。2018/2019 年国内首次发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，行业规模化程度大幅度提升，国内生猪散养户的数量加速下降，这也是本轮猪周期跟以往周期出现的较大不同。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由 2017 年的53%下降到2020 年的43%。结合我们走访一线了解到的情况，我们认为现在行业内已经很少有传统严格意义上的农民养殖户，养殖行业群体当前的结构分布由约60%的规模场、约30%的家庭农场、加约 10%的散户构成。 参考美国的养殖规模化进程，我国当前仍然处于规模化早期向加速期过渡的阶段。我们与美国的养殖结构演变历程对比来看，2020 年国内规模场出栏量占比约为 57%，仅相当于美国 1986 年的水平；2020 年国内养殖场头均出栏头数25头/户，仅相当于美国 1978 年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期，花了长达15 年左右才基本完成养殖规模化，将规模场出栏占比从57%提升至90%以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。

国内规模养殖的管理水平并没有跟上量的扩张，短期猪周期不会被拉长。关于生猪板块投资，行业担忧由于这轮周期较之前的规模企业产能占比在提升，母猪去化难度加大，是否会导致周期可能会拉长，甚至以后是不是可能就没有猪周期了。我们认为市场担心周期拉长的问题是存在的，但这是一个远期才会面临的问题，可能还要等 10 年左右时间才会出现。短期，因为上半年母猪产能去化幅度较慢，市场情绪悲观，所以大家把这个长期问题短期化了，这也造成了生猪板块的明显低估。从长周期来看，如果国内养殖的规模化程度达到很高的水平，比如像美国的生猪养殖链最终演绎成规模化产能占比 99%以上，且行业成本几乎基本一致的情况，那么国内可能就真的会没有猪周期，到那时，参照美国的产业情况，虽然猪价大幅度波动依然存在，但是可能没有持续性的盈利，企业也很难有超额收益，那么生猪就没有板块配置价值。 但是我们从短期来看，国内的养猪业还达不到美国的水准。虽然国内这几年规模化提升速度很快，但是管理水平的提升并没有跟上资本开支的步伐，从而导致行业成本离散度很大，很多规模企业养殖的水平参差不齐。从2023 年一季度和二季度头均亏损的情况来看，上市公司之间的成本差距很大，单头收益差距最高可接近 500 元左右。因此对于养殖高成本的尾端产能而言，这些落后产能的去化依然没有阻力，所以我们认为国内的猪周期依然存在，养猪板块还是一个很好的投资赛道。而且因为资产负债率过高，这轮猪周期很可能是金融去杠杆的反转逻辑。

周期驱动：行业管理分化拉大，高成本规模猪企或成为产能去化主力

成本离散度拉大，规模猪企产能出清的风险较高。虽然养殖行业规模化提升，但猪企的管理水平并没有跟得上其养殖量的增加，成本方差反而进一步加大。从上市公司 2023Q1 最新的亏损情况来看，养殖成本的离散度很大，比如养殖成本优势领先的上市猪企牧原股份，其毛猪完全成本在 15.5 元/公斤上下；而部分养殖成本高的企业成本却高于 20 元/公斤，行业养殖管理水平明显分化。而且部分非上市规模场的融资能力较弱，因此未来行业产能去化依然没有阻力，成本高的企业迫于资金压力仍然会缩减产能规模，进而推动行业产能反转。

周期展望：行业底部信号明显，金融去杠杆或成为主要驱动

现金角度：经营性亏损叠加投资性流出，行业整体对筹资现金流依赖较高我们进一步分析各大猪企的现金流量表情况，可以得出3 个主要结论：1）从经营性现金流来看，上市猪企的经营性现金流净额普遍在2023Q1 由正转负，由于2021Q2-2022Q1、以及 2023Q1 猪价大幅下滑导致行业处于深度亏损，因此2018年至今大部分猪企的经营性现金流净额结余不高。2）从投资性现金流来看，由于规模企业依然在保持生猪出栏扩张，因此 2018Q1-2023Q1 的单季度投资性现金流净额基本保持较大的负值，持续性投资支出较大。3）从筹资性现金流来看，由于持续性的大额固定资本开支以及经营深度亏损，上市企业普遍依赖筹资活动来获取资金支持，尤其在 2023Q1 各猪企筹资活动产生的现金流量净额占比大幅抬升。综合来看，2018Q1-2023Q1 生猪养殖行业上市企业整体结余的现金净增加数量不高，一方面经营性亏损较大，同时投资性开支较高，基本依赖筹资性现金流入以支持公司经营周转。

资产负债表分析：资产负债表普遍持续恶化，上游放款额度收紧

我们进一步分析各大猪企的资产负债表情况，可以得出：1）养殖行业2023Q1资产负债率进一步提升，杠杆压力普遍抬升，主要系非瘟后行业头部企业快速扩张，导致猪舍及设备投资对应的在建工程及固定资产数量大幅增加，同时种猪资产对应的生产性生物资产数量大幅扩张。同时 2023Q1 末虽然行业亏损加深，但各大上市猪企的应付账款数量较 2022 年末普遍收缩，一定程度表征上游供应商放款收紧，对养殖企业偿债能力的信心下滑。2）2023Q1 末各猪企的生产性生物资产以及消耗性生物资产的环比变动比例出现分化，主要系部分猪企由于非瘟抬头或其他疫病、以及 2023Q1 猪价较低的影响，进行了种猪淘汰更新或资产减值，侧面表征行业亏损叠加冬季疫病多发期，对行业正常生产带来一定干扰。

板块催化剂：下半年产能去化或将加速，有望进一步催化生猪板块

我们认为，要让生猪板块股票有大的行情，一定要发生母猪产能的加速去化。考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。此外，对于母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面，一个是大规模的疫情死淘；另一个是行业现金流出问题，有的养殖产能要破产，或者预期要破产。具体分析来看：（1）疫情方面，目前生猪疫病里主要是非洲猪瘟疫情对产能的影响大一些，但当前行业防控非瘟的技术相对成熟，可能有一些阶段性影响，但再次复制2019年猪价行情的概率不大，除非发生相关的毒株变异，变成一个新的杀伤力大的病毒。（2）另外一个就是依靠亏损去产能，这种情况下，商品猪价格和仔猪价格是核心跟踪指标。如果价格足够低，则意味着供给多，低位持续时间足够长，就会引发行业悲观，母猪去化就会加速。现在行业商品猪价格的亏损深度（头均亏损接近300 元）和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此，我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。另外，从 2022 年底以来，国内养猪持续亏损接近3 个季度，已经达到近10年内的最长持续亏损期，行业底部信号非常明显。目前我们对于未来一年的猪价预期依然偏保守，考虑到现在行业资产负债率高企，周期有望在2024 年上半年完成筑底反转。

投资分析

投资节奏：本轮周期行业资产负债表明显恶化，反转预期更容易强化

从历史上猪价与股价的复盘情况来看，之前猪价要涨的时候，板块股票才涨。但本轮周期市场买点提前，猪价跌、股票涨，但最近有市场观点认为好像这个策略也失灵，板块是不是太博弈了？我们认为这是板块投资节奏的问题。2021年以前，猪股与猪价表现的背离没有那么强，一般是市场预期猪价要涨，股票才开始启动，不会启动过早。但 2021 年以后，猪股与猪价出现明显背离，甚至出现了猪价跌股票涨，猪价涨股票跌的情况。对于这个现象，市场有些观点是认为由于大家对周期理解深入了，开始学会提前交易，预判你的预判。但我们并不认同这种解释。我们认为，这轮周期猪股和猪价出现背离是有基本面支撑的。这个基本面就是2021 年以来，行业的资产负债表恶化速度很快，短时间内行业平均资产负债率就远超历史上猪周期底部的水平。目前的行业现状是很多上市公司资产负债率超过70%，甚至还有 80%以上的，另外非上市规模企业由于缺乏多元的融资手段，估计资产负债率会更高一些。这种情况下，养殖亏损会进一步加剧大家的资产负债表恶化，从而导致市场对于猪周期的反转预期很容易得到强化，所以才会出现猪价跌股票涨这种二者背离的现象。

华统股份：立足浙江辐射全国的楼房养猪龙头，三大优势塑造周期成长股

公司是立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖产能自21Q4 起逆周期稳步扩张。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，2022年营业收入达 94.52 亿元，同比增长 13.3%，其中生鲜猪肉、生猪、生鲜禽肉占比分别达 88%、5%、2%。作为浙江省生猪一体化龙头，公司屠宰量常年位居省内前二，预计 2023 年屠宰量接近 500 万头。非洲猪瘟后，公司承接浙江省生猪增产保供项目，养殖产能自 2021Q4 起达产转固，2022 年已实现生猪出栏120.5 万头，2023H1合计出栏生猪 115.3 万头，同比增长 137%，出栏处于稳步兑现期。从养殖成本来看，我们测算公司 2023Q2 生猪养殖完全成本接近17.5-18 元/公斤，相对一季度完全成本略有下降，彰显其养猪业务稳步发展的向好趋势。从销售均价来看，公司地处浙江，二季度生猪销售均价 14.5 元/公斤，商品猪单头亏损接近350-400元，超额收益领先行业，区域优势明显。

资产负债表优势显著，养殖产能加快投放。公司资金情况良好，截至23Q1末，公司货币资金达 8.04 亿元，现金储备充裕；资产负债率达68.78%，由于银行借款增加环比上升，但较同行仍处于较低水平。此外，公司23Q1 在建工程达19.13亿元，较 22 年年末增长 11.81%;生产性生物资产达2.87 亿元，较22 年末减少11.69%。公司从 22Q3 起进行母猪高效升级工作，目前基本完成，当前母猪存栏接近 12-13 万头，预计从今年下半年开始月度母猪存栏会有明显提升，年底存栏母猪有望增长至接近 17-18 万头。目前公司已在浙江省内建成300 万头以上的自繁自养一体化楼房养殖产能，同时也在积极布局其他养殖产能，我们预计公司2023-2024 年出栏约 230-240 万头、400-500 万头，有望成为新一轮周期成长股，是本轮猪周期出栏增速最快的企业之一。

巨星农牧：成本领先的优质成长标的，经营业绩逐季兑现

公司是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业，生猪出栏处于高速成长期。公司 2022 年实现营业收入 39.68 亿元，其中生猪养殖、饲料业务收入占比分别达 75%及 14%。出栏方面，公司 2022 年实现生猪出栏接近153万头，同比增长 76%，2023H1 合计出栏生猪 123.8 万头，同比增长82%，出栏有望继续保持高速增长。成本方面，经测算，公司 2023Q2 头均肥猪的实际经营亏损接近300-350 元，头均超额收益优势领先行业；此外，预计公司2023Q2 生猪养殖完全成本接近 16-16.5 元/公斤，相较 2023Q1 进一步明显下降，公司在出栏高速扩张的过程中依然实现成本边际改善，养殖管理方案卓有成效，预计未来随公司产能利用率提升，养殖成本有望继续改善。

德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新台阶。2022 年4 月，公司通过发行可转债完成募集资金 10 亿元，其中 2.5 亿元将用于补充公司流动资金，剩余 7.5 亿元则将全部用于投资建设“德昌巨星生猪繁育一体化项目”。据公司介绍，德昌项目预计总投资 19.21 亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用 PIC 优质种猪，平均 PSY 预计可达 29。目前德昌项目建设进度正按照计划有序推进，预计未来满产后母猪存栏规模可达 3.6 万头，可支撑生猪年出栏规模97.20万头，公司生猪业务或将迎来新一轮高质量扩张。我们预计公司2023 年生猪出栏有望达 280-300 万头，较 2022 年或实现接近翻倍增长。

唐人神：深耕生猪养殖十五年，产能稳步扩张的稳健弹性标的

公司发家于饲料业务，逐步向下游布局生猪产业链。公司深耕饲料三十余年，目前已实现以饲料、生猪养殖、品牌肉品三大主业为核心的产业链完整布局。2022年实现营业收入 265.39 亿元，同比增长入占比分别达 77%、18%及 5%。公司经营表现稳健，从2023Q2 表现来看，公司出栏稳步扩张，2023Q2 实现生猪出栏 87.53 万头，环比2023Q1 增长约12%，另外，我们测算估计公司 2023Q2 头均肥猪净亏损接近 350-470 元，生猪业务成本进一步改善。 周期底部资金储备充裕，养殖产能稳步扩张。2022 年公司生猪出栏达215.79万头，其中肥猪占比 87.60%，整体同比增长 106.66%。从种猪资产储备来看，2023Q1末公司生产性生物资产达 6.32 亿元，较 2022 年末增加6.3%，较2022Q1末增加75.6%；公司计划 2023 年和 2024 年分别实现生猪出栏350 万头、500 万头，养殖规模有望稳步扩张。此外，2022 年公司完成非公开发行，募集资金11.4亿元用于支持湖南、广东、海南、广西等养殖项目建设，2023Q1 末资产负债率为60.83%，处于行业较低水平，且 2023Q1 末货币资金达 17.77 亿元，资金储备充裕，此外，公司于 6 月 27 日披露《2023 年度以简易程序向特定对象发行股票预案》，拟以简易程序发行股票募资 3 亿元。充足的资金储备有望助力公司出栏继续增长。

新五丰：国企经营的养殖弹性标的，收购天心种业后进一步增厚养殖实力

完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。新五丰成立于2001年，实控人为湖南省国资委，以生猪产业经营为主业，涵盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。据公司公告，公司于2022 年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业 100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022 年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183 万头，同比增长 122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏 16/42/76 万头，处于产能快速放量期。截至2022 年7 月31日，天心种业合计拥有母猪存栏 8.7 万头，其中包括基础猪群4.66 万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。

成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022 年公司合计新增母猪存栏规模6.84 万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9 个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场 28 个，新增年出栏肥猪产能 70 余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模 1.44 万头；交付肥猪场 13 个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业 2022-2024 年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。

天康生物：新疆兵团旗下的区域性生猪养殖龙头，周期底部资金充裕

公司是立足于我国西北地区的区域性农牧产业链龙头，稳步扩大生猪养殖经营。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为天康生物实控人及第一大股东，截至 2023Q1 末的持股比例达 21.29%。2022 年公司实现营业收入167.32亿元，同比增长 6.5%，其中，饲料、屠宰加工及肉制品、玉米青贮、农产品加工、生猪养殖、兽用生物药品业务收入占比分别为 33.1%、22.7%、17.8%、10.5%、6.3%、5.5%。公司近年来持续扩大饲料、养殖、兽用生物制品业务布局，致力于全产业链一体化发展。

饲料、动保等养殖后周期业务在周期底部经营稳健，有望受益未来猪价反转。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，产品及技术优势显著，2021 年由公司自主研发、生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）获得《新兽药注册证书》。在2022 年原材料价格高企及猪价行情整体低迷的背景下，公司饲料及动保业务经营稳健，2022年饲料销售量约 232.22 万吨（同比+0.42%），饲料毛利率为9.81%（同比-3.54%），保持行业领先；制药业务收入达 9.3 亿元(同比-2.00%)，毛利率为64.08%(同比-3.14%)。据公司公告披露，公司 2023 全年目标实现饲料产销275 万吨，生物制品收入达到 13.2 亿元，业务规模有望进一步稳步扩张。中期来看，公司养殖产业链业务未来有望受益猪价周期反转，盈利中枢稳步抬升。

京基智农：聚焦生猪、深植广东的楼房养殖新秀，产能有望稳步兑现

公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。房地产业务方面，公司只做深圳市内的存量项目，目前在售项目主要为山海御园及山海公馆，其中，山海御园项目总货值约 110 亿元，于2022 年12 月底至2023年1月初期间分批次办理了集中入伙，2022 年度结转收入约27 亿元；山海公馆项目总货值约 38 亿元，至 2023Q1 末累计预售约 13 亿元，预计自2023 年下半年开始逐步进行交付。

生猪养殖业务方面，公司定位服务粤港澳大湾区。公司近年在广东及周边广泛开展规模化楼房生猪养殖项目建设，采用 6750 楼房养殖模式进行四周批全进全出的规范化生产，有利于提高猪群健康度及存活率，2023 年6 月，公司PSY约为25头，窝均断奶仔猪数约为 10.4 头，育肥猪上市率约为89.4%，处于行业领先水平。公司的产能布局正处于快速兑现期，2022 年实现生猪出栏126.44 万头，同比增长 856%，2023H1 合计实现生猪出栏 84.32 万头，同比增长66%。此外，在母猪产能储备上，截至 2023 年 6 月底，公司母猪存栏约 11.6 万头，其中基础母猪约9.8万头，后备母猪约 1.8 万头；公司育肥猪存栏 81.8 万头，另有哺乳仔猪12.3万头。伴随稳健的产能扩张，未来生猪板块将成为公司的核心创收板块。

神农集团：养殖成绩表现优异的弹性生猪标的，远期出栏有望持续扩张

养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，其以饲料业务起家，分别于 2002 年和 2005 年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022 年公司营业收入达 33.04 亿元，同比增长 18.89%，其中，养殖、屠宰、饲料收入占比分别为 52.96%、25.97%、17.24%。目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2022 年育肥猪完全成本为16.7 元/公斤、养殖成本为 15.4 元/公斤，位列行业第一梯队。2022 年度仔猪平均断奶成本约 380 元/头，2023 年 7 月公告的最新完全成本在16.5-16.6 元/公斤，平均断奶成本达到 360 元/头，成本优势显著且持续改善。据公司公告，其2023年平均完全成本目标为<15.8 元 />??斤、平均养殖成本目标为<15 元 />??斤，未来通过满负荷生产、疫病净化、优化考核指标等一系列措施有望进一步实现成本降低。

远期出栏目标达 500 万头，生猪产能稳步放量。公司2022 年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%。据公司 2023 年 7 月的公告披露，目前公司母猪存栏约7万头，预计 2023 年底达到 10 万头母猪存栏目标；2022 年PSY 年平均水平超过27头。目前公司已有产能为 150 万头，未来 2-3 年全部产能释放后可达到300万头以上的产能。公司 2022 年新增在建母猪场 5 个（对应母猪存栏规模约5.6万头），分别位于云南、广西、广东区域，计划于 2023 年内陆续建成投产。此外，在养殖产能储备上，公司结合 2027 年出栏 500 万头生猪的战略目标，目前正在考察或者商谈的储备地块还有 6 块，分别位于云南、广西和广东等南方区域，如全部建设，可再增加 5.6 万头母猪产能。公司在周期底部的资金储备充裕，2023Q1 末资产负债率仅13.5%，处于行业较低水平，同时公司亦于 2023 年 6 月发布定增预案，拟募集资金总额不超过 11.4997 亿元，其中 2.68 亿元、7.12 亿元拟分别用于投资建设饲料加工、生猪养殖项目，另外 1.70 亿元将用于补充流动资金，未来有望进一步助力集团养殖战略目标实现。

温氏股份：经营稳健的养殖白马标的，生猪出栏仍保持较快增速

公司深耕畜禽养殖 40 载，是“公司+农户”养殖模式的行业标兵。温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，是国内规模最大的黄羽肉鸡养殖企业，同时在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前二，是成功将“公司+农户”养殖模式壮大的行业典范。近两年公司生猪养殖业务快速发展，2022 年公司肉猪类产品共实现收入426.42亿元，同比+44.58%，占收入整体比例达 50.94%。2022 年商品肉猪出栏量为1790.86万头，同比+35.49%，公司目标 2023 年实现生猪出栏2600 万头，养殖出栏有望进一步增长。

生猪养殖产能稳步扩张，下游布局屠宰加强协同。公司种猪存栏储备充足，2022年末公司能繁母猪存栏达 140 万头，截至 2023 年 5 月末，公司能繁母猪存栏超145万头，后备母猪约 60 万头，创历史新高。生产指标方面，2023 年5 月公司猪苗生产成本降至 380 元/头左右；PSY 有所提高，5 月份提升至 22；肉猪上市率较为稳定，约92%；料肉比降至 2.67，环比有明显改善。此外，公司肉制品加工板块2022 年实现收入4.49亿元，同比+11.82%，占收入整体比例达 0.54%。2022 年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，以提升公司对生猪屠宰加工业务的专业化管理水平。2022 年佳润肉食共屠宰生猪 93.3 万头，同比+50%，推动“产屠销”联动机制后，整体经营情况逐步向好。黄鸡养殖经营稳健，周期回暖或将带来利润改善。2022 年公司肉鸡类产品共实现收入

牧原股份：成本稳步下探的生猪养殖龙头，单位超额盈利领先行业

公司养殖成绩改善明显，最新完全成本已下降到 15 元/公斤以下。出栏方面，公司 2023H1 实现生猪出栏 3026.5 万头，同比略降 3.2%，其中商品猪2907.7万头，仔猪 109.0 万头，种猪 9.7 万头。截至 2023 年 6 月底，公司能繁母猪存栏为303.2万头，较 2023Q1 末增长 6.5%，预计 2023 年有望出栏生猪6500 万头至7100万头。同时公司在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效，生猪养殖成绩明显改善，据公司 2023 年 7 月公告披露，目前养殖全程成活率约87%，PSY 约28，育肥阶段料肉比在 2.9 以下，均较去年同期的 80%左右、25 左右、3.0 左右实现明显进步。

软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2022 年实现屠宰肉食业务销售量 75.70 万吨，同比增长 159.09%，共屠宰生猪超过700 万头，屠宰板块2022年整体亏损在 7 亿元-8 亿元左右，截至 2022 年末，公司已有养殖产能约7500万头/年；共投产 10 家屠宰厂，设计屠宰产能 2900 万头/年。2023 年上半年公司屠宰亏损在3亿元—4 亿元，产能利用率随着销售渠道拓展已明显提升，共屠宰生猪552.2万头，产能利用率接近 40%，近几个月平均单月屠宰量超过100 万头，预计下半年屠宰产能利用率将持续提升，全年屠宰量预计超过 1,200 万头。考虑到公司初期屠宰利用率较低，因此经营扩张性亏损较大，未来随产能利用率提升有望逐步盈利，公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。

新希望：经营持续改善的农牧白马，生猪出栏稳步扩张

国内饲料行业龙头，持续加码下游生猪养殖及食品业务。公司是国内集饲料、养殖、食品为一体的农牧综合性白马企业，2022 年整体营业收入达1415 亿，同比增长 12%，其中，饲料、猪产业、禽产业、食品、商贸业务收入占比分别为56%、16%、13%、8%、7%。公司生猪养殖业务处于扩张期，2023H1 合计出栏生猪899.4万头，同比增长 31%，其中 2023Q2 合计出栏生猪 427.89 万头。经测算，公司Q2头均肥猪的实际经营亏损接近 600-700 元，养殖完全成本相较2023Q1 环比下降，公司从去年开始持续加强养殖管理，专注于提升非瘟防控能力、种猪育肥等各环节的生产指标，未来养殖成本有望继续改善。

生猪产能稳步上量，养殖成绩有望延续边际改善趋势。生猪出栏方面，预计2023年全年有望实现出栏 1800 万头，较 2022 年或将实现同比增长接近25%，2024年出栏预计约 2000 万头，出栏有望延续增长趋势。公司产能储备充足，截至2023年 5 月，公司能繁母猪存栏接近 85 万头，目标年底能繁母猪95-100 万头，PSY可能会提高至 24，母猪储备足够满足未来两年生猪业务发展需要；种猪运营场线的设计规模是 110 万头，有部分在建和改造，闲置的规模大概是50 万头，母猪栏位充裕。公司养殖成绩改善的趋势同样明显，据公司公告披露，料肉比已经从2023Q1 的 2.9 下降到 5 月的 2.7，育肥成活率也从 2023Q1 的85%上升到5 月的89%；6 月种猪的 psy 约在 23.5，窝均断奶数达到 10.8 头，到今年12 月的苗种成本会比之前下降，年底存活率提升到 90-95%左右，使全程成活率达到85%以上。

饲料龙头地位稳固，食品业务有望贡献利润新增长点。公司饲料业务经营稳健，2023 Q1 饲料累计销量 678 万吨，同比增长 2%，考虑到上游原料价格在2023年一季度基本处在高位，但开始逐步下降，后续饲料业务有望恢复量利同增的局面。此外，公司食品业务亦蓬勃发展，产品矩阵逐步完备。其中，酥肉系列在2023Q1营收达 3.5 亿，肥肠系列也在作为大单品打造，2023Q1 实现1 亿销售收入，预计今年全年有望做到 5 亿。整体上，公司食品产业发展向好，未来在销量和利润方面都有望继续实现明显提升。