2023年度策略报告（生猪）：供需困局暂未解，静待周期终有时

一、2023 年生猪市场回顾

在【中信期货农产品（生猪）】顶部将至，周期转向——2023 年度策略报告 中，我们指出“展望 2023 年生猪市场情况，随着产能的持续恢复，2023 年生猪 周期将开启下行通道。上半年，供给恢复初期，虽有增量但幅度有限，叠加需求 淡季，预计生猪价格将较为顺畅的过渡至下行阶段。下半年，随着母猪补栏的兑 现，生猪出栏压力进一步增长，而需求端有季节性旺季，能够承接部分供给增量， 因此预计 2023 年生猪周期将以温和下行为主要趋势”。 回看 2023 年生猪市场行情，国内生猪行情与我们的判断方向上趋于一致， 在持续增加的出栏压力下，2023 年上半年生猪价格整体在 14 元-15 元/公斤的周 期底部震荡运行；下半年，在行业重新压栏的影响下，生猪价格阶段反弹至 17 元/公斤左右，但由于需求支撑力度不足，猪价没有继续向上突破，双节过后又 重回成本线以下水平。

具体来看： （1）一季度：供应充裕，需求疲软背景下，猪价偏低位运行。春节后生猪 需求迅速走弱，价格下跌至 13.8 元/公斤，冻品趁低价大量入库，并且疫后初期， 养殖端比较看好消费复苏行情，二次育肥小规模进场，驱动生猪价格在 2 月下旬 反弹，但随着需求表现持续落空，生猪价格再度回落。截止 2023 年 3 月 21 日， 国内生猪均价 15.08 元/公斤，较 1 月 1 日下降 1.21 元/公斤，降幅达 7.4%。 （2）二季度：在生猪高供应压力下，猪价低位运行，收储政策起到一定托 底效果，生猪价格在 14 元-15 元/公斤震荡。

（3）三季度：大猪库存较低，标肥价差出现倒挂后，养殖户开始压栏惜售， 行业从亏损降重切换至压栏增重，惜售导致生猪出栏量人为收紧，驱动生猪价格 反弹至 17 元/公斤。但是由于供应压力没有实质消化，需求提振力度有限，猪价 快速上涨后略有回调，但价格中枢较上半年上移。 （4）四季度：中秋国庆节后，真实疲软的需求情况再次暴露，同时疫情冲 击之下，小猪集中提前出栏，供应端短期压力较大，供增需弱之下，猪价快速下 跌。 具体对于猪价走势背后的逻辑和节奏，我们在“猪市风云”系列会议纪要、 周报、季报、专题报告、调研报告、中信期货大宗商品论坛均有涉及，敬请回溯。

对于今年春节前行情以及 2024 年生猪中长期供给，我们将从以下几个角度 去分析，一是从能繁母猪存栏指标看供应大方向，二是从生产效率指标看单位存 栏的贡献度，三是从小猪存栏修正中期供应趋势，四是从短期库存预判出栏节奏。

（一）从母猪存栏看长期供应方向

1.截止目前，能繁母猪存栏缓去 天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，产能周期波动的背后是利润周期， 除了外力影响外，利润是导致行业补栏或去化的最直接驱动因素。2023 年，行业 不断去次留优，生产效率不断上升；而存栏方面，随着养殖利润持续亏损，上半 年能繁母猪呈现整体缓步去化的趋势。

今年猪周期的特征表现为亏损时间长，亏损幅度小，导致产能去化进程缓慢。 今年以来，猪价持续维持在 14-15 元/公斤磨底震荡，除了年中的小波段上涨以 外，基本处于成本线上下。从成本来看，行业完全成本中枢大约在 16 元/公斤左 右，导致行业持续处于亏损区间。截止目前，根据 Wind 数据，11 月 10 日当周， 全国自繁自养利润为-216.54 元/头，较上周变化 12.10%；全国外购仔猪育肥利 润为-157.82 元/头，较上周变化 25.73%。今年的行情类似于温水煮青蛙，持续 小幅的亏损给了养殖单位一种可以“抗”下去的错觉，导致今年产能去化幅度整 体偏缓。

不同口径下，能繁母猪均呈现去化趋势。据农业部数据，2023 年上半年，我 国能繁母猪存栏量呈减少趋势，从前值高峰 4390 万头减至 4258 万头，累计去化 3%；但2023年7月，产能出现小幅恢复，全国能繁母猪存栏 4271万头，环比+0.71%； 2023 年 8-10 月份，全国能繁母猪再度去化至 4209 万头，当前母猪存栏量较年初 的 4390 万头，累计变化-4.12%。根据涌益咨询数据，今年 1 月-10 月样本点能繁 母猪存栏呈下行趋势，我国母猪产能持续去化，但较年初累积变化-8.8%。 当前能繁母猪产能较年初整体偏低，按照产能的传导周期推算，仅从母猪数 量角度考虑，2023 年 1 月-2023 年 9 月能繁母猪存栏量呈下降趋势，对应 2023 年 12 月-2024 年 8 月，我国生猪出栏量将逐渐减少。

母猪饲料销量的变化也印证了上半年母猪存栏的减少。据涌益咨询数据， 2023 年上半年，样本点母猪饲料销量整体呈减少趋势。而 2023 年 8-9 月，样本 点母猪饲料销量环比出现增长，截至 2023 年 9 月，样本点后备母猪饲料销量环比变化+3.10%，其他母猪饲料销量环比变化+1.44%。 二元母猪价格低迷，说明当前行业的补栏积极性不高。2023 年以来，自繁自 养持续亏损，行业扩张产能的积极性差，二元母猪补栏需求低迷，价格也在低位 徘徊。据 Wind 数据，11 月 10 日当周，全国 22 省市平均母猪价格 29.74 元/公斤， 环比变化 0.03%。

2.往后看，能繁母猪存栏去化有望加速 前三季度母猪产能的去化缓慢，对应着未来出栏量仅是小幅缩量。往后看， 我们认为产能的去化将呈现加速趋势，主要原因有四：1）当前进入全环节亏损、 2）行业累计亏损进一步扩大、3）上市企业资金压力进一步抬升、4）疫情助推 下淘汰加速。 第一，随着仔猪价格跌破成本，生猪养殖行业进入完全亏损时代，除贷款外， 已然没有现金进流入，市场信心缺失，推动产能去化的进程。

分析周期中各养殖环节的利润变化，在生猪价格周期变化的过程中，盈利和 亏损的转变，首先体现在二次育肥环节，其次是外购仔猪育肥，然后是自繁自养 全程，最后是养母猪卖仔猪环节。当饲养母猪有正盈利时，养殖户不会选择淘汰 产能，而当饲养母猪亏损时，养殖户才会开始淘汰母猪，减少亏损。因此，在下 行周期中，养母猪卖仔猪环节利润的亏损，往往是行业产能集中去化的开始。 进入 9 月份，7kg 断奶仔猪跌破 300 元/头，进入亏损阶段；接着从 9 月中下 旬开始，15kg 仔猪出栏价已跌破盈亏平衡线，养母猪卖仔猪环节进入亏损，生猪 养殖行业进入完全亏损时代，除贷款外，已然没有现金进流入。行业亏损、猪价 磨底、需求疲软的多重因素下，行业信心进一步消退，推动产能去化的进程。

第二，今年以来，我们持续监测行业利润情况，发现自有资金的累计亏损逐 月增加，行业资金压力逐步递增。5 月底，在第一次行业利润测算时，我们提出： “行业资金趋紧已是不争的事实。考虑近两年进场的部分养户当前仍有盈利，可 能还将经历 3-6 个月奋力抵抗周期的阶段，行业产能的集中去化或将重启”。详 情请见《【中信期货农业（生猪）】利润盈余不多，集中去产能或将重启——专题 报告 20230524》 8 月底，在第二次行业利润测算时，我们提出：“相较 5 月底，当前行业资金 进一步趋紧，但近月猪价上涨，重新让行业有了喘息的余地。根据近月利润累计 变化来看，前期大多数累积亏损有所收窄，而部分尚存的累积盈余也有所扩大。 生猪养殖行业亏损本就不够深，叠加近期小幅回血，新周期拐点或将后移。”

目前，我们再次更新行业测算，发现，2021 起逐步进入该行业的，年出栏量约 18 万头规模的养殖单位，综合模式下，其自有资金已从累计盈余转为累计亏 损 2446 万元，较 8 月底（累计亏损 2133 万元）亏损更深。换句话说，行业资金 压力逐步递增。

第三，从上市企业资金情况来看，负债压力进一步加大，资金压力进一步趋 紧。从资产负债率角度，2023 年 3 季度行业平均资产负债率进一步攀升，向上突 破 70%（除*ST 正邦外其余 15 家猪企）。其中，正邦负债率达 162%，天邦食品和 傲农生物两家企业负债率也突破 80%的预警线，仅牧原股份、巨星农牧、天康生 物、神农集团、东瑞股份 5 家企业负债率低于 60%，剩余 8 家上市企业负债率处 于 60-80%区间，负债压力较大。

第四，今年冬季疫情爆发时间早于往年，不少母猪受损，被动加速母猪淘汰。 中秋国庆双节过后，疫情再次冲击整个市场，导致不少母猪、小猪提前集中出栏， 一方面，加大了短期的供应，另一方面，也加速了产能的被动去化。从 90kg 以下出栏占比来看，往年小猪出栏占比的提升是缓慢的，且从第 50 周往后才有明 显的提升，而今年，从第 41 周起小猪出栏量快速上行，短短 3 周时间，从低点 4.6%升至阶段性高点 7.29%。近期随着疫情逐步稳定，小猪出栏占比得以再次下 降。

从淘汰母猪的屠宰量来看，10 月份受疫情冲击，以散户为主的养殖单位淘汰 母猪加速，同时，在市场炒作之下，散户恐慌出栏情绪明显加重，导致 10 月份 屠宰量快速攀升，环比+22.26%，加速了产能的去化。从淘汰母猪价格折扣上也 印证了这一点，根据涌益咨询数据，淘汰母猪价格折扣在 10 月份迅速下跌，从 10 月初的 62%，连续两周快速下跌，10 月 26 日当周，折扣下滑至 47%，正好也 对应了猪价快速下降，恐慌性抛售的时期。

小结：整体来看，前三季度母猪产能的去化缓慢，对应着未来出栏量仅是小 幅缩量。往后看，随着生猪养殖行业全面进入亏损时代，行业累计亏损进一步扩大加深，上市企业资金压力进一步抬升，以及疫情助推下淘汰加速的环境下，我 们认为产能的去化将呈现加速趋势。从最新的 10 月份能繁母猪存栏来看，确实 也印证了加速去化的趋势。未来，如果旺季持续不旺，基础存栏供应充裕的条件 下，猪价如不能出现较大幅度的反弹，预期加速去化的趋势将持续。

（二）从生产效率看单位存栏贡献

猪肉的供应量是母猪存栏和各环节生产效率共用作用的结果，上一节我们讨 论了母猪存栏的变化趋势，这一节我们就接着说说生产效率的变化情况。PSY 表 示每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重 要指标，其计算公式为 PSY=窝均健子数*母猪年产胎次*断奶仔猪成活率。MSY 表 示每头母猪每年所能提供的商品猪出栏头数，即 PSY*育肥出栏成活率。通过拆解， 根据母猪环节、仔猪环节、育肥环节的生产效率，我们可以拼凑出行业效率的全 貌。

首先，母猪环节看，二元占比重回历史高位。二三元能繁母猪的占比就是一 个很重要的衡量指标，其直接决定了窝均健子数的高低。在行业持续磨底阶段， 不少养殖主体去次留优，行业正在悄悄洗牌。行业生产效率本就处于相对高位， 进入 2023 年，二元占比进一步提升，从 1 月份的 89%攀升至 5 月份的 93%，随后 持续横盘在 93-94%区间，创有数据以来历史新高，对于抬升行业生产效率有正向 贡献。

同时，当前胎龄偏低，母猪性能多数处于达峰状态。根据我们 9 月中旬前往 广东省调研情况来看，随着新补充产能占比增加，以及在低效母猪及时淘汰的基 础下，母猪胎龄普遍集中在 2-4 胎左右，母猪性能处于周期高峰，对应生产效率 的整体提高。

其次，仔猪和育肥猪环节看，断奶成活率和育肥出栏成活率是关键。2023 年初的冬季疫情过后，各生产指标恢复较快，均出现季节性的回升。断奶成活率 拉升尤为显著，5 月份，断奶成活率达 90.98%，创同期新高；随后受南方雨季疫 情扰动，断奶成活率有所下滑，但也持续处于同期偏高水平。育肥成活率也季节 性回升，今年整体较去年同期略高，同样也为抬升行业生产效率有正向贡献。 根据各环节指标测算，前期冬季疫病导致截止 2023 年 6 月份，行业平均 PSY 和 MSY 出现季节性下滑，7 月份行业生产效率达到 2023 年最低值，随后向上逐步 回升，预计至明年一季度，行业 PSY、MSY 或分别达 22.88、20.13，整体趋势向 上，为单位存栏提供供应增量。

（三）从小猪存栏修正中期供应

小猪存栏推算，春节前，基础存栏压力持续递增。中期来看，育肥猪存栏了 可以反映 6 个月内不同时间段即将出栏的生猪存栏量。理论上，小猪对应 4-5 个 月后的生猪出栏量，中猪对应 3-4 个月后的生猪出栏量，大猪对应 1-2 个月后的 生猪出栏量。但由于大猪调运频繁，尤其今年疫情放开之后，育肥猪的调运导致 样本口径下的中猪存栏、大猪存栏变化趋势不再具有代表性，基于此，我们只关 注小猪存栏的变化趋势。据涌益咨询数据，今年 6-9 月份，小猪存栏量重新出现 小幅增加，4 个月累计增幅 1.91%，对应 2023 年 12 月-2024 年 2 月的生猪供应压 力或进一步增长。

（四）从短期库存预判出栏节奏

1、 从库存角度，今年的第一个特征为：活体库存偏低，压栏、二育空间尚 存，关注出栏节奏变化下的反弹机会。 上半年在行业的持续亏损下，生猪均重不断下降，活体库存同期低位。据涌 益咨询，截至 2023 年 11 月 9 日，全国商品猪出栏均重 121.47 公斤，环比变化 -0.03%。历史同期相比，往年在第 45 周，2019-2022 年出栏均重分别为 131.05kg、 125.85kg、126.19kg、130.05kg。和近四年均值相比，当前活体库存有 5.3%降幅。 伴随均重的下降，大猪库存也下降至较低水平，根据涌益咨询，当前大猪存栏占 比仅 4.2%，较去年同期的 8.7%，减少 3 个百分点。

随着大猪库存去化，大猪供应开始紧俏起来，标肥价差在 2023 年 7 月开始 出现提前倒挂，并持续至今。11 月 9 日当周，根据涌益咨询，175kg 肥猪与标猪之间价差为-0.42 元/斤，环比变化-2.44%；200kg 肥猪与标猪之间价差为-0.33 元/斤，环比变化 10.81%。

当前生猪均重仍位于历史同期较低位置，在大猪溢价出现后，行业开始有压 栏育肥猪的倾向。2023 年 7 月下旬，随着猪价反弹，养殖户惜售情绪加强，二次 育肥也阶段性入场，但是由于缺乏需求配合，猪价上涨缺乏持续性，随着涨势暂 停，二育情绪再度冷却。 从历史生猪体重的变化来看，随着气温转凉后，肥猪消费需求增加，标肥价 差倒挂幅度将扩大，四季度生猪均重也多呈增加趋势，尤其在 10 月增重幅度较 大，对应天气降温较快的阶段，且此时育肥可以在冬至肥猪腌腊需求启动时出栏， 因此养殖户压栏动机较强。随着压栏惜售，猪价反弹，二次育肥入场量也会增加， 通过跟踪二育利润和出栏生猪中流向二次育肥的比例，可以观察行业二育情绪变 化，判断人为收紧供应带来的反弹窗口。

往后看，压栏和二次育肥若再次发生，将收紧短期的生猪供应，驱动价格阶 段性反弹。但当前情况看，疫情尚未完全消散，压栏二育的客观条件未完全满足， 同时，前期不少二育猪染病后也被迫出栏，造成一定恐慌。在资金压力和疫情风 险双重镇压下，二育始终谨慎。未来，留给二育的时间已然不多，11-12 月份是 观测窗口期。 另外，需要注意的是，压栏和二次育肥虽然造成短期生猪出栏量减少，驱动 价格反弹，但供应压力并没有完全消失，而是向后转移。当年底集中出栏时，前 期压栏和二育的生猪，最终会以更高的体重，集中供应到市场中，因此压栏和出 栏节奏，会给生猪价格带来“先助涨、后助跌”的影响。

2、 从库存角度，今年的第二个特征为：冻品库存偏高，关注旺季时期冻品 出库为猪价的压制程度。 进入 10 月，随着淘汰母猪的快速出栏，短时内市场无法消化，基本入冻处 理。叠加生猪价格再次的跌破成本线，部分贸易商有低价抄底的心态。根据涌益 咨询，冻品库存率自 10 月起逐渐上升，从 18.58%回升至 11 月 9 日的 20.75%。 历史同期来看，近四年（2019-2022 年）第 45 周冻品库容率均值为 17.1%，当前 值较均值高出 3.7 个百分点，且位于近 5 年来历史同期最高水平。未来若猪价阶 段性反弹，贸易商会择时释放冻品，对猪价上涨造成一定压制。

对于生猪需求，我们将从以下两个角度去分析：一是从宏观社会餐饮消费规 模看需求总量变化，二是从微观比价走势看当前需求的真实情况。随后，通过观 察宰量和标肥价差的历史趋势，来判断未来的猪肉需求情况。

（一）着眼当下：猪肉需求持续慢复苏

今年，随着消费场景的恢复，餐饮行业收入较去年也出现明显增长。据国家 统计局数据，2023 年以来，我国餐饮行业收入持续保持较强的复苏动能。截至 2023 年 10 月，我国社会消费品零售总额当中的餐饮收入达 4800 亿元，较去年同 期增长+17%，较疫情前四年均值（2016-2019 年）增长+22%。

餐饮消费的增加，叠加旺季的来临，猪肉需求呈现慢复苏状态。考虑到餐饮 中猪肉占比仍有一席之地（尤其二三四线城市），且餐饮中的浪费行为或增加部 分猪肉消费量，餐饮对于猪肉需求有一定拉动作用，但幅度有限。从一季度猪肉 /生猪比价来看，猪肉价格相对偏低，终端消费情绪尚弱；而 2023 年 5 月开始， 猪肉/生猪比价呈增长趋势，环比有所改善，但绝对值整体处于历史偏低水平； 夏去冬来，8 月份往后，猪肉消费季节性回归，猪肉/生猪也呈现持续回暖的趋势。 整体来看，随着下半年需求进入旺季，叠加餐饮消费同比恢复的背景下，猪肉需 求将呈现慢复苏状态。

（二）关注未来：旺季不缺席，但提振力度有限

从屠宰量来看，12 月份宰量明显增加，关注今年宰量启动情况。由于疫情前 和当前的供应量发生了较大的变化，因此，我们不过度关注定点企业屠宰量的同 比，而是把重心放在环比的变化上。历史年份来看，疫情前 2012 年-2019 年期间，9-12 月份宰量均值的环比分别为 1.3%、0.6%、4.0%、17.9%，换句话说，正常年 份下，宰量的激增往往发生在春节前的 12 月份，这与腌腊灌肠、备年货的时间 基本吻合。根据农业农村部，今年 9 月份我国定点企业宰量环比+4.9%，宰量的 提前增加主要来自于今年疫情的冲击。

往后看，季节性旺季不会缺席，但今年前冬偏暖，或压制腌腊规模。今秋以 来，欧亚中高纬度地区以纬向环流为主，西伯利亚高压强度总体偏弱，冷空气活 动偏弱，造成我国大部地区气温持续偏高。根据国家气候中心，10 月全国平均气 温 12.2℃，较常年同期偏高 1.6℃，为 1961 年以来同期最高。东北地区大部及 山东大部、内蒙古大部、新疆大部等地偏高 2℃至 4℃，内蒙古、新疆、天津和 辽宁气温均为历史同期最高，有 140 个国家气象站日最高气温突破 10 月历史极 值。整体来看，今年我国前冬偏暖，而根据历史经验，当气温降至 10 度以下时， 腌腊才会启动，因此，暖冬或减弱今年腌腊对于猪肉需求的提振作用。

从标肥价差来看，根据近 2 年数据走势，呈现年中转正两头转负的季节性规 律，这也意味着年中天热，市场对于标猪需求较高，而随着天气转凉，叠加春节 前有腌腊需求提振，市场对于肥猪需求更高。2021 年、2022 年第 45 周，标猪肥猪价差分别位于-0.59 元/公斤、-0.69 元/公斤，而今年同期标肥价差-0.33 元 /公斤，肥猪溢价程度不及往年。往后看，随着腌腊的启动，大猪牛猪的需求定 会有所增加，在今年基础存栏充裕，但大猪相对紧缺的环境下，预计标肥价差将 进一步走扩。

（三）年内规律：上半年整体弱于下半年

从猪肉的季节性消费看，上半年整体弱于下半年。我国生猪价格季节性特征 较为明显，除去一些特殊年份因疫情或者政策导致年内价格走势较为“异常”之 外，生猪价格数据大致呈现首尾较高、中间较低的波动特点。1、2 月份春节前猪 价较高；3 月份进入淡季猪价走低；到 5、6 月份达到年内最低点；7、8 月猪价 开始恢复；11 月份以后猪价开始进一步走高并在年底达到高点。 明年来看，猪肉消费的淡旺季特征将影响年度内的猪价运行节奏，主要表现为上半年弱需求带动价格走弱，下半年受节假日需求驱动及天气转凉驱动，价格 季节性上涨。

（四）长期趋势：猪肉消费或呈稳中小降

随着消费习惯的逐步改变，猪肉需求量或有所削减。第一，随着人们对于健 康的重视，其他优质蛋白产品的替代性增加。根据中国居民人均食品消费量来看， 2013 年，人均总蛋白质摄入量为 47.27 千克/年；其中，猪、水产、蛋、禽、牛、 羊在总蛋白质消费量中占比分别为 42%、22%、17%、14%、3%、2%。经过近十年的 变化，2021 年，人均总蛋白质摄入量增至 68.8 千克/年，CAGR 为+5.5%。各类蛋 白质占比也发生了一定变化，其中，猪肉作为相对低端蛋白产品，其消费占比从 42%一度下滑至 30%，2021 年占比大约 37%。牛肉作为相对高端的蛋白质，其占比 从 3%上升至 4%。禽肉作为相对蛋白含量较高，同时烹饪也相对方便的蛋白质， 消费增速较快，其占比从 14%一度增至 21%，2021 年占比 18%左右。

第二，随着城镇化率不断提升，腌腊灌肠等习俗对于春节前猪肉需求提振将 减弱。根据中国总人口变化趋势，自 1996 年起，我国乡村总人口持续下滑，而 我国城镇总人口则保持持续增长的态势。同时，城镇化进程发展较快，从 2000 年的 36.22%到 2022 年的 65.22%，近 22 年 CAGR 达 2.7%。在西南地区，尤其农村 里，家家户户年前都会做腊肉香肠，一方面是方便储存，另一方面也是文化传统 的继承，当地的文化特色。但是随着社会的发展，农村人口规模不断递减，真正 做腌腊灌肠的规模也相应的有所缩减，叠加目前食品加工厂的接入，会提前做腊 肉香肠的节奏，从而拉长备货的时间窗口。基于此，我们认为，长期趋势来看， 年底集中腌腊灌肠的规模或减小，备货时间或延长，对于猪肉的消费提振将呈递 减趋势。

第三，随着人口老龄化的加深、人口逐步进入负增长时代，猪肉消费的绝对 量将呈现小幅下降的长期趋势。从我国总人口变化趋势来看，2015 年以来，我国 总人口增速逐年递减，并于 2022 年转负，从 14.12 亿人下滑至 14.13 亿人，较 上年-0.1%，为近 60 年以来首次人口下滑，全面开启了中国人口负增长时代。从 我国人口年龄结构趋势来看，我国人口老龄化问题逐渐严重，2011 年至 2022 年， 我国 60 岁及以上人口占比从 13.7 增至 19.8%，而 15-59 岁人口比例（也是猪肉 消费主力人群）从 69.8%下滑至 63.23%。

（一）供需平衡表搭建

根据生猪的供应结构与需求规律，我们建立了 2024 年度猪肉供需平衡表。 首先，我们将考虑出栏生猪对于猪肉的贡献。我们根据 10 个月前能繁母猪 存栏量，结合行业 PSY 水平，计算出当期生猪出栏头数，然后结合当期生猪出栏 平均体重、屠宰出肉率，计算出能繁母猪兑现的当期猪肉供应量。由于明年基础 存栏压力依旧处于较高水平，叠加上半年需求季节性淡季，我们预计猪价或持续 偏低位运行。基于猪价和需求的方向判断，以及经历了近一年的亏损后，我们认 为养殖单位不敢，也不愿进行压栏操作，因此假设：2-3 月份行业出栏均重达 118 公斤左右，4-8 月份行业出栏均重达 119 公斤左右（持续低于标准体重），9 月份 往后，随着天气转凉，猪价抬升，压栏或重新启动，出栏均重重心或再次上移。

其次，猪肉进口也是国内猪肉供应的重要组成部分。随着国内生猪产能恢复， 我国猪肉进口需求减少，我们按照 2022 年四季度月均进口量为估计基准，对 2024 年各月猪肉进口量进行假设。在国内供应充裕，猪价偏低的大环境下，预计猪肉 进口也偏低，预计月均进口量约为 11 万吨。

此外，我们还需考虑冻品库存释放、以及二育集中释放对于短期内猪肉供应 的调节效应。冻品库存方面，由于猪价较低时，屠宰企业有趁机收购低价猪建立 猪肉冻品库存，在年底消费旺季再销售的倾向，因此，预计 2023 年 12 月至 2024 年 2 月份，随着猪价阶段性反弹，冻品以释放为主；而进入明年 3-6 月份，若猪 价偏弱运行，冻品以累库为主。二育和压栏方面，同样的，若猪价持续偏弱运行， 二育和压栏不具备明显动力，压栏心态以谨慎为主，直至明年下半年，随着猪价 回暖，7-9 月份二育或小幅增加。 需求方面，明年预计仍处于经济复苏的进程当中，预计猪肉消费小幅提振 2 个百分点，绝对量接近于疫情前水平。基于对猪肉供应（母猪兑现+进口）以及 需求的估计，我们可以计算“供应-需求”作为判断供需松紧情况的指标。

（二）后市展望

展望 2024 年度的生猪市场，我们认为： 供应方面，预计明年供应整体高位运行，年内呈现前高后低。节奏来看，上 半年供应压力去化偏慢，下半年去化有所加快。今年猪周期的特征表现为亏损时 间长，亏损幅度小，这给了养殖单位一种可以“抗”下去的错觉，导致今年上半 年产能去化幅度整体偏缓。三季度开始随着大猪库存减少、标肥价差倒挂，养殖 户开始压栏惜售，供给收紧造成猪价反弹，养殖利润也随之由亏损转为小幅盈利， 母猪产能去化形势在 7 月暂缓。但资金压力是逐步累计的过程，表现特征为行业 杠杆率提升，行业进入全环节亏损时代。在资金压力和供强需弱的基本面下，二 元母猪价格低迷，行业补栏母猪信心尚不足，8-9 月全国母猪产能再度重新去化。 10 月在疫情冲击下，恐慌清栏情绪在散户中传播，主动和被动去产能共振，去化 加速。

根据农业农村部，1-10 月份母猪累计去化 4.12%，存栏达 4209 万头，依旧 超出正常保有量 4100 万头，产能整体维持高位。同时，根据各环节的生产效率 变化，我们可以拼凑出行业效率的全貌，预计至明年一季度，行业 PSY、MSY 或 分别达 22.88、20.13，整体趋势向上，为单位存栏提供供应增量。 需求方面，明年猪肉消费稳中小增，淡旺季特征将延续。今年以来，随着疫 情防控政策放开，消费场景恢复，餐饮行业收入较去年也出现明显增长，尽管上 半年猪肉消费表现略低于预期，但整体维持慢复苏状态。明年来看，猪肉消费的 淡旺季特征将延续，上半年淡季为主，下半年随着中秋、国庆、春节备货等拉动， 生猪消费呈现季节性增长的特征。长期趋势来看，随着消费习惯的逐步改变，年 底腌腊对于猪肉的提振力度或逐年小幅减弱，同时其他优质蛋白产品的替代性增 加，削减猪肉的需求量。另一方面，人口逐步进入负增长时代，猪肉消费的绝对 量将呈现小幅下降的长期趋势。

综合来看，预计 2024 年年内供应前高后低，生猪养殖行业难以持续盈利。 从节奏来看，2024 年一季度，虽能繁母猪存栏缓去，但生产效率上行，产能供应 充裕，叠加春节过后需求进入淡季，预计或触碰年内低点，行业较难实现盈利； 二季度，需求呈小幅回暖，但今年 7 月份母猪补栏将兑现，需求修复或难以支撑 供应的释放，预计价格震荡偏弱, 行业依旧较难实现持续盈利；进入 2024 年下 半年，市场将逐步兑现产能加速去化带来的供给量下降，同时需求逐渐步入旺季， 供减需增下，生猪价格预期开始走强，养殖或有机会进入稳定盈利阶段。