禽肉行业之鸡肉深度研究报告：全球视野下的我国鸡肉消费再启航 （报告出品方/作者： 

1.1 我国居民饮食结构逐渐丰富，通过肉类摄入卡路里占比为 15-17%

人体需要从食物中摄入热量以维持生命活动，而卡路里（Calorie）是一种热量计量 单位，被广泛应用于营养计量；我们认为，通过对比一个人日常所摄入热量的食物来源， 便可以分析其日常饮食结构。改革开放以来，我国居民不仅基本解决了温饱问题，饮食 结构也逐渐开始变得多元化。在原先以谷物为主要能量来源的基础上，我国居民开始增 加摄入肉类（包括畜禽肉类、鱼类、海鲜等）、水果和蔬菜、奶制品及鸡蛋等，人均谷物 日卡路里摄入量占比开始降低，饮食结构逐渐丰富。

2007-2017 年，中国大陆人均肉类日卡路里摄入量占比维持在 15-17%的区间，其 余各类食物日卡路里摄入量占比皆趋于稳定，我们认为我国居民历史悠久的饮食习惯限 制了肉类摄入量占比的持续上升。因此，未来我国人均禽肉摄入量的变化大概率将不是 由整体的肉类摄入量变化所带动，而是由肉类摄入内部结构的转变所带动的。

1.2 高蛋白叠加低脂肪，禽肉较好满足健康和美食的平衡需求

2017 年我国人均禽肉日摄入量为 59 千卡，占总肉类（猪肉、牛 肉、羊肉、禽肉、鱼类与海鲜和其他肉类）摄入量的 11.2%，为摄入量第二大的肉类。 按重量计算，2019 年我国禽肉摄入量在猪肉、牛肉、羊肉和禽肉四 种肉类合计总摄入量中所占的比重为 30.7%，仅次于猪肉的 53.3%。

常见的肉类主要包括畜肉、禽肉两个大类，畜肉主要包括猪、牛、羊、兔肉等，禽 肉主要包括鸡、鸭、鹅肉等。肉类营养物质成分相仿，均含有丰富的蛋白质、脂肪和矿 物质，是人类重要的营养来源。但在营养物质含量方面，畜禽肉存在一定差异，每 100g 生肉中，禽肉的脂肪、钙、锌和硒的含量明显低于畜肉，胆固醇和维生素的含量高于畜 肉。其中，鸡肉具有高蛋白质、低脂肪的特点，可以较好地满足人们对于健康和美食的 平衡需求，其高蛋白质和低脂肪的特点尤其适合老龄人群和健身人群。

我们认为，与畜肉相比，禽肉味道寡淡，可以搭配许多调味料及香料以适应消费者 的各种口味，因此禽肉拥有大量烹饪方法。禽肉可直接烹制进入餐桌，包括中餐和西餐， 或是经过深加工后制成开袋即食的食物，减少食物准备时间。以鸡肉为例，鸡肉拥有炸、 烤、烧、煮、蒸等多种烹饪方式；与西方国家相比，我国鸡肉的烹饪方式也更加多元。

1.3 我国禽肉消费以鸡肉为主，白羽黄羽为中坚消费品种

我国禽肉消费以鸡肉为主，近年来鸡肉消费总量稳定。我们认为，与其他禽类养殖 相比，我国肉鸡养殖起步较早、养殖规模更大。2019 年我国家禽肉类 以鸡肉为主，产量占比高达 71%；其次是鸭肉，产量占比约为 16%。近年来，我国鸡肉 年消费量维持在约为 1150-1350 万吨的稳定区间范围之内。

我国肉鸡养殖品种主要为白羽肉鸡和黄羽肉鸡，养殖模式和消费渠道各有特点。白 羽肉鸡是从国外引进的“快大白鸡”，而黄羽鸡则源自我国本土。与黄羽肉鸡相比，白羽 肉鸡养殖时间更短，拥有更低的料肉比，相应地具有较低的养殖成本，因此也更加适合 工业化大规模生产；黄羽肉鸡生长时间长，风味物质沉淀较多，口感略胜一筹。

白羽肉鸡主要经屠宰分割为鸡胸肉、鸡腿肉等分割生品或加工为熟食后上市销售， 主要消费渠道为快餐店、饭店、团膳和食品加工等 B 端渠道；而黄羽肉鸡主要以活禽形 式流通，主要消费渠道为传统菜市场和超市等 C 端渠道。

2019 年我国白羽肉鸡约 32%由学校、企业等集团消费，约 31%由餐 饮企业消费，用于食品加工和家庭消费的比例分别为 22%、15%；黄羽肉鸡则估计有 70%以上直接用于家庭消费。整体而言，我国禽肉消费的零售渠道占比仍然偏低；

2015-2018 年我国黄羽肉鸡年消费量大体稳定，维持在 430-450 万吨的区间范围； 而我国白羽肉鸡多从国外进行引种，受到 2014 年底美国爆发高致病性禽流感的影响， 消费者顾虑导致白羽肉鸡年消费量从 2015 年的 760 万吨下降至 2018 年的 630 万吨。 2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，鸡肉替代效应凸显，白羽肉鸡和黄羽肉鸡消费量均出 现明显抬升。

1.4 回顾历史：经济发展叠加餐饮企业扩张驱动我国禽肉消费增长

我国禽肉人均年消费量由 1985 年的 1.49kg 增长至 2017 年的 12.33kg。我们认为，一方面我国居民收入大幅提高导致肉类消费需求增加，另一方面 餐饮企业不断推出新的禽肉产品以培育消费市场，共同驱动我国人均禽肉消费量增长。

第一阶段（1985-2000 年）快速增长期：根据央视网援引世界银行和联合国粮农组 织的调查分析，当一国的人均收入低于 5000 美元时，收入增加和肉类消费增长呈现出 强烈的正相关关系。而该阶段我国正处于改革开放的高速发展时期，人均 GDP 由 294 美元提升至 959 美元。此外，肯德基和麦当劳先后于 1987 年和 1990 年进入我国市场； 我们认为，西式快餐店的兴起成为驱动我国禽肉消费大幅增长的一股重要力量。 1985-2000 年我国禽肉人均年消费量由 1.49kg 增长至 9.54kg，CAGR 高达 13.2%。

第二阶段（2001-2013 年）平稳增长期：2001-2013 年我国人均 GDP 维持中高速 增长态势，由 1053 美元提升为 7051 美元。该阶段我国人均 GDP 跨过 5000 美元大关， 由收入驱动的禽肉消费增速放缓。该时期麦当劳和肯德基等西式快餐店继续稳步扩张， 绝味食品、正新食品于 2005 年和 2006 年先后成立，以正新鸡排、绝味鸭脖为代表的 外带连锁企业不断发展壮大。这一阶段我国禽肉消费经历第二轮增长，人均禽肉年消费 量由 2001 年的 9.24kg 增长至 2013 年的 13.20kg，CAGR 仅为 3.0%，增速明显放缓。

第三阶段（2014 年至今）停滞震荡期：2013 年我国爆发禽流感疫情，我们认为由 于消费端对禽肉存在一定顾虑，导致禽肉消费增长暂时停滞。2014 年以来，我国人均 GDP 和人均可支配收入增速均持续放缓。受此影响，2014-2015 年我国禽肉人均年消 费量连续下滑，2016 年才出现小幅回升。2017 年我国禽肉人均年消费量为 12.33kg， 仅与 2011 年水平相当。

1.5 我国人均禽肉消费量和禽肉消费比例均处于世界较低水平

尽管通过回顾历史我们已发现我国禽肉消费量经历过快速增长阶段，但还缺少我国 当前禽肉消费水平在世界范围内的横向对比结果。因此，我们选取了人均禽肉消费量、 禽肉总消费量增速以及禽肉在全部肉类中的消费比例这三大指标进行全球范围内的横向 比较，不难发现我国禽肉消费与全球平均水平仍然存在较大的差距。

通过观察世界部分国家 2017 年人均年禽肉消费量和近 10 年的禽肉消费量复合增长 率，不难发现 2017 年人均禽肉消费量越低的国家往往其近 10 年的禽肉消费量复合增长 率越高。而我国大陆地区不仅 2017 年人均禽肉消费量处于世界低位，近 10 年禽肉消费 量复合增长率亦远低于主要国家。我们认为，我国禽肉总消费量 CAGR 及人均禽肉消费 量双低的特殊情况是由我国长期以来偏好猪肉的饮食习惯所导致的。

从禽肉占肉类消费比例的角度进行横向比较，我国相较于世界部分国家亦处于较低 水平。1961 年以来，全球禽肉摄入量以及其占肉类总摄入量的比例均持续提升；而与世 界平均水平相比，我国目前禽肉摄入量占比仍较低。2019 年美国、 英国、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、新西兰等国人均禽肉占主要肉类总摄入量的比例均 为 50%左右；亚洲国家当中，日本、泰国、菲律宾等国的这一比例均在 40%以上，而我 国仅为 31%，与越南基本相当。

我们认为，通过全球范围的横向对比不难发现，我国禽肉消费目前仍然处于相对较 低水平，与发达国家更是相差甚远。与我国不同的是，发达国家一般以鸡肉消费为主， 那么这些国家的鸡肉消费水平为何如此之高？我国鸡肉消费未来能否达到同等水平？促 进消费变革的驱动力量和核心渠道又是怎样的？为解开上述疑惑，本篇报告从西方和东 方各挑选了一个鸡肉消费水平较成熟的老牌发达国家——美国和日本——作为研究对 象，回顾其鸡肉消费发展历史，总结鸡肉消费增长的普遍规律，进而为预测我国鸡肉消 费未来发展提供有益镜鉴。

2.1 美国禽肉消费以鸡肉为主，鸡胸肉为主要消费品类

2017 年美国人均禽肉消费量达 55.7kg，消费总量达 1812 万吨， 其中肉鸡消费量为 1553 万吨，约占美国禽肉消费总量的 85.7%；火鸡消费量为 242 万 吨，约占美国禽肉消费总量的 13.4%。美国肉鸡均为白羽肉鸡，具有生长速度快、料肉 比低、环境友好等特点，是美国禽肉消费的中坚品种。

按切割方式划分，2019 年美国销售的鸡肉中约 62%为鸡胸肉， 鸡胸肉以其低脂肪、低热量和高蛋白的特点闻名，是美国鸡肉的主要消费品类；以整鸡 方式销售的鸡肉占比仅为 6%。

消费渠道方面，零售渠道为美国鸡肉消费的主要渠道。1970 年美 国鸡肉消费的零售渠道占比高达 75%，餐饮渠道占比仅 25%；而 2010 年餐饮渠道占比 已提升至 44%，其中快餐店渠道占比达 25%。即使美国的餐饮业发展多年并且已较为 成熟，但仍有过半的鸡肉通过零售渠道被消费，由此可见零售渠道的重要性。

2.2 便利需求渐盛，叠加渠道扩张驱动鸡肉消费增长

2.2.1 人均禽肉年消费量持续增长至超 50kg，深加工制品比例不断提升

美国人均禽肉消费量增长主要发生在 1970-2000 年。1970 年美 国人均禽肉年消费量仅为 21.9kg，2000 年则达到 48.7kg，CAGR 达 2.6%。受 2008 年经济危机影响，2008-2012 年美国人均禽肉消费量出现下降，2013 年开始有所回升， 并于 2017 年达到 55.7kg。另据 OECD 数据，2019 年美国人均禽肉消费量约为 50.1kg， 较 2017 年有所下降。我们认为，目前美国人均禽肉消费量或已触及天花板。

与美国人均禽肉消费量增长时段相重合，美国鸡肉分割品和深加工产品所占比例先 后大幅上升。鸡肉分割品所占比例在 1960s 开始上升，由 1962 年的 15%上升至 1986 年的 57%；鸡肉深加工品所占比例则在 1980s 开始大幅上升，由 1980 年的 10%上升 至 2000 年的 46%，与分割品共同成为美国鸡肉消费的两大重要组成部分。与传统的整 鸡、分割品等低附加值的消费形式不同，深加工鸡肉制品需要更多加工步骤，对食品加 工技艺有更高的要求，也拥有更高的附加值，是近年来驱动美国鸡肉消费的核心力量。

2.2.2 探究需求端：妇女就业潮爆发，便利需求旺盛

我们认为，经济增长与社会文明进步是美国鸡肉消费需求增长的根本原因。一方面， 随着美国经济增长以及由此带来的人均收入提高，消费者满足了基本的温饱需求后会更 加注重自身健康，从而增加购买健康食品的意愿。由于鸡肉具有低脂肪、高蛋白的特点， 恰好满足了人们的健康需求。

另一方面，城市化率不断提升，导致人口流动加速、人均寿命延长，社会文化亦有 所改变，最终造成妇女就业潮、户均人数下降以及家庭架构改变，进而导致消费者对就 餐的便利需求增加，从而体现为餐饮和便利食品行业的繁荣发展。鸡肉作为快餐行业的 重要餐品以及家庭就餐的便捷食材，由此借助快速扩张的渠道迎来了消费量的持续快速 增长。此外，随着 B 端的餐饮业增加采购深加工鸡肉制品，以及 C 端销售的鸡肉深加 工产品因其便利性更加受到消费者的青睐，鸡肉深加工制品所占比例也开始上升。

1977 年美国政府出于对国民健康的考虑，呼吁民众增加食用禽肉。1977 年 2 月， 美国政府发布了首份美国膳食目标文件，并在该文件中指出，过多的脂肪摄入容易导致 肥胖，而脂肪中饱和脂肪酸容易最终引致心血管疾病。鸡肉与畜肉相比脂肪含量更低， 并且脂肪酸中的饱和脂肪酸也较低，因此美国政府在该文件中面向国民提出了“减少食 用畜肉，增加食用禽肉”的建议。

1970s-1990s 美国户均人数下降与妇女就业潮兴起催生便利就餐需求。1967 年以 来美国户均人数呈现持续下降趋势。1967 年美国户均人数为 3.27 人，此后受生育率下 降等因素影响户均人数持续下降，2000年后美国户均人数基本稳定在2.5-2.6人的水平。 同期美国爆发妇女就业潮，许多全职家庭妇女走进职场，20 岁及以上女性就业率持续 上升，由 1970 年 1 月的 41.5%上升至 2000 年 12 月的 58.5%，推动同时期美国整体 就业率由 58.0%上升至 64.4%。

随着户均人数下降和更多妇女外出就业，美国的家庭结构也相应发生了变化。1980-2000 年美国传统家庭（一对父母与其若干子女组成）比例从 30.2%下降 至 23.5%，个人独居的比例则由 22.7%上升至 25.8%。家庭结构对家庭购买和准备食物 的方式具有较大的影响，传统家庭往往偏向于购买基础食材并自行烹饪，而个人独居家 庭等其他家庭因为人数少等缘故，在就餐方面往往具有更高的便利性需求。

我们认为，To B 端，餐饮企业部分承担了家庭原有提供膳食的职能，由此得以迅速 发展；To C 端，更为便利的鸡肉分割品和深加工品消费量也先后顺应需求开始增长。B 端和 C 端渠道共同驱动美国鸡肉消费量快速增长，并推动鸡肉深加工品所占比例上升。

To B 端：快餐业蓬勃发展，驱动整体鸡肉消费量增长并推升深加工比例。1984 年美国有 75%的晚餐在家中准备，2014 年下降至不到 60%，越来越多的 美国家庭选择外出就餐。就餐支出方面，1963 年美国仅 28.6%的食物支出在外出就餐 时发生，2019 年这一比例已达到 54.8%。

作为餐饮行业的重要组成部分，快餐行业在同期也迎来了蓬勃发展。美国当今有售 鸡肉产品的领先快餐品牌几乎均于上世纪 50-60 年代左右成立，并在 70-90 年代迅速发 展，门店数量快速扩张；此外，鸡肉高蛋白、低脂肪和价格低等特点也使其广泛应用于 其他类型餐饮企业。我们认为，餐饮业尤其是以鸡肉类产品为主的快餐行业的快速发展， 驱动美国鸡肉消费量大幅增长。

我们认为，出于缩短门店为顾客准备餐品的时间以及节省人工成本等因素考虑，以 连锁快餐业为代表的餐饮业开始大幅增加对深加工鸡肉制品的购买，进而推动鸡肉深加 工品所占比例上升。1961-1984 年美国 B 端渠道对鸡肉熟食品的采购迅猛 增长，鸡肉熟食品的 B 端销量从 700 万磅大幅增长至 3.71 亿磅。

To C 端：分割品与深加工品先后发力，带动整体鸡肉消费量上升。我们认为，相较 于整鸡分割品无须家庭自行分割，因具有更高的便利性而更受消费者青睐。1960s 开始 整鸡销售逐渐向分割品销售转化，便利的鸡肉分割品也带动了鸡肉消费量上升。

深加工方面，随着便利需求的进一步增长，以鸡肉为主要原材料的便利食品在 1970s 末开始逐渐盛行，推动生鸡肉逐渐转化为鸡肉深加工品。1960 年美 国鸡肉熟食品、预制晚餐、鸡肉锅派、鸡肉主菜 4 种冷冻鸡肉制品的合计销量仅为 3.9 亿磅，至 1984 年已达到 21.2 亿磅，CAGR 为 7.3%。其中，鸡肉熟食品在 To C 端的消 费量于 1975 年开始呈现出爆发式增长。

例如，上世纪 60 年代美国的商超等零售渠道已经开始出售即食烤鸡，消费者可以 购买即食烤鸡充当晚餐，商家则以此吸引客流。我们认为，日益发展壮大的零售渠道亦 使得即食烤鸡触及更多的消费者，助推了鸡肉消费增长。

2.2.3 探究供给端：技术进步大幅提升肉鸡生产效率

肉鸡供应能力增强保障美国鸡肉消费量腾飞。美国肉鸡行业先是于 1940s 在饲料 营养健康和育种方面取得技术突破，之后随着无窗鸡舍等新技术的运用以及一体化经营 的普及，生产效率有了极大的飞跃。1935-1995 年，美国肉鸡出栏均重提高了 68%， 养殖天数缩短了 58%；饲料转化率只经过 10 年就从 1945 年的 3.8 下降至 1955 年的 2.9，1995 年进一步下降至 1.9。我们认为，肉鸡生产效率的提高不仅极大地降低了生 产成本，也促进了养殖规模的扩容，进而为美国鸡肉消费量腾飞提供了绝佳的供应保障。

肉鸡企业改变鸡肉产品形式并提升广告营销支出。随着屠宰加工自动化设施的使 用，企业对鸡肉的分割能力有所提高，推动了鸡肉分割品销售量占比的提升。1962 年美国 83%的鸡肉产品为整鸡，分割品仅占 15%。1990 年，整鸡占比大 幅下降至 18%，分割品占比则上升至 56%。相比整鸡，分割品无须家庭购买后自行分 割，极大地满足了消费者的便利性就餐需求。

我们认为，大量的广告营销可以教育消费者，将品牌与品质、健康等属性进行捆绑， 对鸡肉消费增长的刺激作用不容小觑。

2.3 拥抱产业转型机遇的国际农牧食品巨头——泰森食品

2.3.1 泰森食品：聚焦肉蛋白，打造食品品牌矩阵

泰森食品（Tyson Foods）于 1935 年在美国成立，是世界上最大的肉类公司之一。 公司主要经营业务为鸡肉、牛肉、猪肉以及预制食品，并在鸡肉板块形成了完整的一体 化产业链。公司拥有多个肉类品牌，包括 Tyson®、Jimmy Dean®、Hillshire Farm®等。 2020 年，公司的总营业额达到 431.85 亿美元，归母净利润为 21.40 亿美元。

传统肉类业务成熟发达。公司的鸡肉业务完成产业链纵向一体化已久，2001 年又 通过收购 IBP 成功跨界进入猪肉和牛肉屠宰加工业务，将业务核心从鸡肉扩展到综合肉 类。如今，泰森食品已在美国的牛肉、猪肉和鸡肉市场占据了举足轻重的地位；2019 年泰森食品在美国牛肉、猪肉、鸡肉三大肉类市场的占有率已分别达到 22%、16%和 21%，均位于行业前三位。

预制食品已成为重要的利润增长引擎。制作预制食品的主要原料来自于公司其它部 门的原材料（鸡肉、牛肉、猪肉等）和购买其他所需的厨房调料。相较于传统的养殖和 屠宰加工业务，预制食品业务拥有更强的盈利能力并且受上下游周期性波动的影响较 小，同时也可以和公司其它肉类部门发挥协同作用。随着公司内生发展和外延收购，2020 年公司的预制食品业务已经占据整体营收的 20.6%，拥有 3 个销售额达十亿美元的品牌 Tyson®、Jimmy Dean®和 Hillshire Farm®，以及其他 5 个标志性品牌和 5 个新兴品牌。

2.3.2 泰森食品传奇发展史：以并购为刃剑指未来

泰森食品的创始人 John W. Tyson 在上世纪 30 年代初仅从事活鸡销售贸易，后于 1947 年成立公司，50 年代末期初步完成产业链纵向一体化。进入 20 世纪 60 年代，公 司在创始人之子 Don Tyson 的带领下，进入真正意义上的扩张之路，通过战略性收购 扩张生产规模、深化产业整合并深耕产业链下游。2000s 至今，泰森食品在创始人之孙 John H. Tyson 的领导下将并购标的集中于预制食品领域，并进行全球化扩张，进而逐 渐成长为国际一流的农牧食品企业。

1930s-1950s：初步完成产业链纵向一体化整合

起初仅从事活鸡销售贸易，为解决发展困境迈向产业链纵向一体化。1935 年，泰 森食品创始人John W. Tyson于美国南部的阿肯色州与当地的许多企业家一同经营活鸡 销售贸易，将阿肯色州的活鸡运送至堪萨斯和圣路易斯进行销售。John W. Tyson 随后 发明了一种可以让活鸡在运输途中饮水进食的装臵，延长了活鸡运输的路程。随着活鸡 运输半径的扩大，John W. Tyson 可以将活鸡运输到更多的市场，但也遇到了货源紧张 的问题。为了解决供给问题，John W. Tyson 收购了一家小型雏鸡孵化场，并建立了自 己的饲料厂，开始了产业链纵向一体化整合之路。

二战期间迎来发展机遇，战后坚定整合扩张，初步完成养殖—屠宰—销售一体化。 在第二次世界大战期间（1939-1945 年），由于美国政府对食物采取配给管控，同时号 召国内民众食用鸡肉，将牛肉和猪肉优先提供给军队食用，泰森食品迎来了绝佳的发展 机遇。根

战后，疫病以及经济衰退使得行业不确定性增加，John W. Tyson 拒绝其他大公司 收购的同时，也开始吞并当地的竞争者，并于 1947 年成立了公司。1958 年，泰森建立 了自己的肉鸡屠宰加工厂，初步完成了产业链纵向一体化整合，并首次引入了冰鲜加工 生产线，不仅提高了产品竞争力，也为企业后续转型升级奠定了良好基础。

1960s-1990s：扩张生产规模，深化产业整合，深耕产业下游

通过并购快速扩张生产规模、深化产业纵向整合，支撑企业业务发展。虽然 1960s 肉鸡产业已经完成纵向一体化，但行业集中度仍然较低。泰森食品于 1963 年上市，并 于同年收购了一家肉鸡一体化企业 Garrett Poultry；随后，泰森食品依靠其不断发展壮 大的业务，持续收购其他企业扩大自身生产规模，进而支撑公司业务进一步扩张。1989 年，由于快餐业的迅速发展，泰森食品急需提升肉鸡供应能力，因此斥资 12.9 亿美元收 购了当时另一家肉鸡巨头企业 Holly Farms。

随着行业并购浪潮的进行，美国肉鸡屠宰市场集中度逐渐提升。 1960 年美国肉鸡屠宰行业 CR4 仅为 12%，1968 年小幅上升至 18%，1987 年已经达到 了 38%的较高水平，头部企业已经占领了全国三分之一的市场份额。

同时，泰森食品亦坚定深化产业链纵向整合。泰森食品于 1974 年参股了一家肉禽 育种与种禽繁育公司 Vantress Pedigree，于 1986年与 Upjohn合资成立 Cobb-Vantress， 建立国际一流肉禽育种企业，并于 1994 年收购了 Cobb-Vantress 的剩余股权，实现了 从育种-养殖-屠宰-深加工的一体化产业链，从而更好地控制产品质量与供应的稳定。

深耕产业下游，大力发展深加工业务。1960s 中期，肉鸡行业已经大体上完成了纵 向一体化整合，并且大多数一体化企业多由饲料公司掌控。但是纵向一体化所带来的收 益是有限度的，加之生产效率的提升使得肉鸡产量不断上升，肉鸡价格不断下降，企业 利润被压缩。恰逢此时美国妇女就业潮爆发及户均人数下降造成了方便食品的需求激增， 消费升级趋势逐渐显现。为了谋求企业未来的发展，泰森食品在创始人之子 Don Tyson 的领导下开始深耕产业下游，通过产品创新、打造品牌等手段提高产品附加值。

一方面，泰森食品看中了餐饮业崛起以及由此带来的鸡肉制品需求激增的机会，于 后续几十年不断进行并购以及产品创新，在发展自身的同时亦引领了行业的转型升级。 泰森食品于 1969 收购了两家禽肉深加工工厂，其中包括了 Prospect Farms，一家专注 于为餐饮业提供鸡肉深加工制品的工厂。随后，泰森食品又先后收购了 Krispy Kitchens、 Ocoma Foods 等禽肉深加工企业，并于 1976 年出了首个创新型便捷食品——Ozark Fry 鸡肉饼，满足了许多餐饮企业的需求。1979 年泰森食品开 发的产品品类已有 24 种，包括鸡肉饼、鸡肉热狗和鸡肉腊肠等，又于 1980 年推出了包 含各种便捷鸡肉制品的 Chick 'n Quick 系列产品。1982 年，随着麦当劳的“麦乐鸡”炸 鸡块火爆美国，泰森食品作为麦当劳的供应商之一，成为了世界 500 强企业之一。

另一方面，针对零售端市场，泰森食品不仅依靠新产品开拓市场，还通过打造品牌 提升产品溢价。虽然 1960s 餐饮业开始起步发展，但泰森食品的销售渠道仍以零售为主。1960s 泰森食品在超市推出了包装上印有自主品牌 Tyson’s Pride®的童子 鸡，是当时最早的禽肉品牌之一。泰森已经是美国唯 一的全国性鸡肉品牌。一项 CRI 跟踪研究显示，当消费者被要求说出一个鸡肉品牌时， 51%的受访者会首次说出“泰森”，意味着泰森已经成为美国领先的食品饮料品牌之一。

2000s 至今：打造国际一流农牧食品巨头

泰森食品早在 20 世纪末就已经尝试过通过并购等方式从鸡肉行业跨界进入牛肉、 猪肉和水产行业，但经营业绩不佳，甚至于 1999 年出售了旗下的海鲜业务。Don Tyson 将跨界经营定义为失败的战略，而其子 John H. Tyson 则认为此前的跨界失败是因为规 模不够，只有形成足够的规模才可以有效地为客户服务。

跨界并购，打造综合肉制品巨头。在 2000 年已是泰森食品董事长的 John H. Tyson 接任公司 CEO 职位，将公司重新定义为多元化肉类生产企业，像其父一样带领公司进 入新的急速扩张期，并于 2001 年以 1.6 倍的市净率估值收购了比自身规模大一倍的红 肉加工企业 IBP，该公司为当时世界上最大的优质牛肉和猪肉产品供应商，同时亦拥有 自己的预制食品品牌；此项并购使得泰森食品一举成为世界上最大的鸡肉、猪肉和牛肉 综合供应商。公司亦继续积极发展预制食品业务，2014 年 8 月以 16.7 倍的 EV/EBITDA 估值，花费 85.5 亿美元收购了预制食品公司 Hillshire Brands；2017 年 6 月又以 2.7 倍 的 EV/EBITDA 估值，花费 42 亿美元收购了 AdvancePierre Foods。

布局新兴食品领域，紧追时代浪潮。2016 年泰森食品投资 1.5 亿美元成立了泰森风 险投资基金，用于投资有发展前景的初创企业。我们认为，一方面这些初创企业可以受 益于泰森食品的规模得以更好地发展，另一方面泰森食品也可以捕捉到产业发展的前沿 技术与趋势。鉴于蛋白质替代性食品的崛起，泰森食品于 2016 年投资植物源蛋白质生 产企业 Beyond Meat，获得其 5%的股权，之后又于 2018 年投资了细胞培养人造肉企 业 Memphis Meats。

2.3.3 经营现状：预制食品利润贡献度上升，整体盈利能力显著提升

2001-2020 年，通过收购 IBP 及往后的大型并购事件，公司总营收由 105.63 亿美 元增长至 431.85 亿美元，年复合增长率达 7.7%；预制食品业务营收规模则从 8.18 亿 美元增长至 85.32 亿美元，年复合增长率达 13.1%。营业利润方面，2001-2020 年公司 总营业利润从 3.16 亿美元增长至 31.14 亿美元；自 2014 年收购 Hillshire Brands 后， 预制食品业务营业利润由 2010 年的 1.24 亿美元上升至 2020 年的 7.43 亿美元，占比 相应地由 7.9%提升至 23.8%，目前已成为公司第二大利润来源。

自 2014 年收购 Hillshire Brands 后，公司整体盈利能力提升显著。2014-2019 年， 公司毛利率由 7.1%持续提升至 11.8%，上升 4.7 个百分点；净利率则由 2.3%提升至 4.8%，上升 2.5 个百分点。2020 年，虽然鸡肉业务对盈利能力有所拖累，但依靠牛肉 和猪肉业务稳中有升的营业利润率以及预制食品相对稳定的营业利润率，公司整体营业 利润率和净利率仍分别录得 7.2%、5.0%。

从资本市场的反应来看，投资者对于公司过去几年预制食品业务利润贡献度和盈利 能力的提升表现出了积极的态度。2011-2017 年，公司 P/E 和 P/B 估值水平均有较大幅 度的提升，同时期公司股价涨幅远好于大盘。

3.1 日本鸡肉家庭消费占比近半，冷链系统保障零售端鲜品销售

2018 年日本人均鸡肉消费量为 19.5kg。2018 年日本鸡肉消费 量为 251 万吨，人均消费鸡肉 19.5kg；2016 年日本鸡肉自给率约为 66%，其中国内生 产所用鸡种 98%为外国鸡种。国产鸡种称为“名牌鸡”或“地鸡”，与注重生产效率的 肉鸡相比，更重视味道与口感，在用料和养殖方法等方面也有所不同。

日本鸡肉家庭消费渠道占比高达 40%，零售端消费产品以鲜鸡肉和冰鲜鸡肉为主。家庭消费是日本鸡肉消费的重要渠道，2018 年日本人均鸡肉年家庭 消费占比为 40%。零售端方面，日本鸡肉 C 端消费品类可分为鲜鸡肉、冰鲜鸡肉、冰冻鸡肉、熟鸡肉和活禽，2019 年鲜鸡肉销 量占比高达 74%，是日本鸡肉零售端最主要的消费品类；熟鸡肉和活禽占比较低，合计 约 5%。日本低温鸡肉制品主要为冰鲜鸡肉，2019 年冰鲜鸡肉销量占比约为 14%，远 高于冰冻鸡肉销量占比的 4%。

冷冻鸡肉利用的是传统的冷库冷冻技术，把经过屠宰的鸡快速降温使其冻结，然后 在低于-18℃条件下进行存储。冰鲜鸡肉则是把屠宰后的鸡通过冰水冷却、风冷等方式 降至 0℃~4℃，在后续的包装、加工、流通和零售过程中始终保持 0℃~4℃的温控条件。

与冰冻鸡肉相比，冰鲜鸡肉是一种更为高级的消费形式，在日本冰鲜鸡肉比冰冻鸡 肉更受欢迎。由于无须经过冷冻和解冻过程，冰鲜鸡肉中重要的营养成分如蛋白质、矿 物质、维生素等大部分保留，冰鲜鸡在冷链状态下还能在肉体表面形成一层干燥膜，减 缓肉体水分挥发。因此，保质期内的冰鲜鸡肉色泽鲜艳，肉质更为柔软，口感更佳。但 冰鲜鸡肉的保鲜期比冷冻食品要短，需要尽快从生产地运达目的地，甚至还需要空运， 因此物流成本较高，价格也比冰冻鸡肉更贵。而鲜鸡肉虽然无须像冰鲜鸡肉一样冷却至 0℃~4℃，但在较低温度下储存运输，也能够抑制细菌繁殖，延缓食材新鲜度的流逝。

日本发达的冷链系统保障餐饮端和零售端鸡肉消费。日本如今已构建起贯穿生产端 和消费端的完整冷链物流系统，在技术、设备系统、运营管理、市场成熟度等各方面均 居于世界领先水平，农产品、水产品、畜禽产品等基本上实现了 100%冷链运输。

根据日本冷藏仓库协会，2019 年日本主要都市的冷库出库 895 万吨食品，其中畜 禽产品 328 万吨，达到总出库重量的 37%。《日本冷库法》将冷库划分为 7 等级温度带， 而包括鸡肉制品在内的肉类主要集中在-30℃~+10℃范围内进行储存和运输。目前，日 本 C 级冷库中以 C3 级冷库居多，为冰鲜鸡肉提供了较好的储运基础。

3.2 健康需求渐盛，叠加冷链系统保障储运驱动鸡肉消费增长

3.2.1 日本人均鸡肉消费量稳定增长，家庭消费先降后升

1960-1990 年日本鸡肉消费经历了第一轮大幅增长，消费总量由 1960 年的 10 万吨增长至 1990 年的 168 万吨，人均鸡肉年消费量也相应地由 1.1kg 增 长至 13.3kg，CAGR 分别高达 9.7%和 8.7%。此后从 1990 年至 21 世纪初日本受到经 济危机困扰，人均鸡肉消费量增长基本陷入停滞。2005-2018 年，日本迎来新一轮鸡肉 消费增长期，消费总量从 192 万吨增长至 251 万吨，人均鸡肉年消费量也从 14.7kg 上 升至 19.5kg，CAGR 分别为 2.1%和 2.2%。

受餐饮业的迅速发展影响，上世纪 70 年代末开始日本鸡肉家庭消费占比逐年下降。 该比例由 1975 年的 52%下降至 1995 年的 30%。但作为日本鸡肉的 重要消费渠道，进入 20 世纪后，鸡肉的家庭消费占比开始回升，近 10 年来一直维持在 40%左右的较高水平。与此同时，日本人均鸡肉年家庭消费量由 2005 年的 3.69kg 上升至 2018 年的 5.73kg，是同期日本鸡肉消费上升的重要驱动因素之一。

3.2.2 探究需求端：人口老龄化严重，健康需求旺盛

我们认为，日本鸡肉消费需求增长的根本原因同样是经济增长与社会文明进步；除 此之外，发达的冷链物流系统、餐饮与便利店等销售渠道以及冰箱、微波炉等家电的覆 盖均为日本鸡肉消费增长提供了保障。

与美国类似，一方面，随着日本经济增长，消费者的健康需求会增长，从而增加购 买相对畜肉更加健康的鸡肉。另外，由于日本医疗、生活水平的提高和晚婚晚育进一步 发展，使得人均寿命延长，死亡率与出生率降低，最终导致了严重的人口老龄化。中老 年群体拥有相较于年轻群体更强的健康需求，对日本鸡肉消费有不容忽视的促进作用。

另一方面，日本的户均人数下降也直接导致了消费者对就餐的便利需求增加，而日 益风靡的西式快餐、便捷的便利店系统和冰箱、微波炉等家电的覆盖帮助鸡肉产品更好 地触及消费者，以解决其便利就餐需求，从而保障了鸡肉消费持续增长。

日本人口老龄化压力逐渐显现，中老年群体的健康需求促进鸡肉消费增长。作为老 牌发达国家，近年来日本人口老龄化问题不断加重。1960-1990 年日本中老年人口比例 显著提升，45 岁以上人口比例从 22.4%上升至 37.7%，超过总人口的三分之一。2015 年的人口普查数据显示，日本 65 岁以上人口比例达到 26.6%，与之相对应的是 24 岁 以下人口比例仅占总人口的 22.2%。

老年人出于健康考虑需要摄入更多蛋白质，而鸡肉作为低脂肪、高蛋白的肉类更受 老年群体青睐。蛋白质摄入不足是导致老 年人骨质疏松的重要原因。蛋白质营养不良导致老年人骨量减少，而且会通过改变肌肉 功能导致骨质疏松性骨折的发生；而补充蛋白质可明显减少住院患者康复治疗的时间。

2019 年 60-69 岁的日本单人户主月均支 出 390 日元用于鸡肉消费，70 岁以上则月均支出 343 日元，皆高于其他年龄群体的户 主。与此同时，2017-2019 年 29 岁以下、30-39 岁和 50-59 岁这三个年龄段的月均鸡 肉支出都呈现出小幅上升趋势。我们认为，在日本老年群体比重不断上升的大背景下， 由于鸡肉具有较强的健康属性并且柔软易食，老年人逐渐成为了日本鸡肉的重要消费群 体，其他年龄段群体逐渐增长的健康需求也推动了鸡肉消费需求增长。

便利需求增长催化餐饮市场规模迅速扩大，禽肉消费增长提速。上世纪 70-80 年代 日本经济高速发展，伴随户均人数急速下降，居民便利就餐需求迅速增长，国内餐饮市 场同步扩大。日本外食协会将日本餐饮市场划分为营业给食（餐厅）、集团给食（团餐）、 料饮部门（饮料）三大部分，上世纪 70-80 年代三大市场规模均录得高增，而餐厅市场 增长速度最快，在三大市场中的占比持续上升。2019 年，日本餐厅市场规模达到 17.7 万亿日元，占三大市场合计规模比重达到 68%，已经成为日本餐饮行业的核心组成部分。

在这些餐厅中，西式快餐如肯德基、麦当劳等品牌与鸡肉消费关系最为密切。我们 认为，于 1970s 兴起的日本西式快餐极大地促进了日本鸡肉消费的快速增长。西式快餐 巨头肯德基于 1970 年进入日本市场，当时 1970 年大阪世博会刚刚召开，叠加日本经 济腾飞后对外开放提速，时代气息开始向“西洋化”转变，特别是“美利坚文化”在当 时被看作是走在时代前沿的潮流象征，开始融入日本人的正常生活。日本肯德基抓住这 一机遇，1974 年推出“Kentucky for Christmas”的口号，通过品牌推广将西式快餐与 圣诞节联系在一起。此后日本肯德基每年都会进行大规模的圣诞宣传推广和促销活动。

另一西式快餐巨头麦当劳于 1971 年进入日本市场，并开设“汉堡大学”培育人才， 在之后的 30 年间也发展迅猛。1975 年日本麦当劳的营业收入仅 100 亿日元左右，1982 年已增长至 702 亿日元，成为日本快餐行业的销售额冠军。2006 年日本麦当劳总营收 达到 4415 亿日元，刷新了 5 年内的最高纪录，助推日本进入新一轮鸡肉消费增长期。

日本便捷的便利店系统可大量销售加工食品，助推鸡肉 C 端消费。我们认为，便 利店不同于超市，多建立在社区的一隅、街角，是最贴近住宅区域的场所。作为老牌发 达国家，日本居民对生活品质有较高的要求，而便利店系统是离家最近的生活必需品补 给站，这些特点赋予日本便利店广阔的成长空间。日本成熟的冷链系统也很好解决了由 于贴近生活区域带来的运输方面的难题，便利店系统在日本得以快速成长。

加工食品则因其便捷的特性在便利店广泛销售，2018 年日本罗森有 52.6%的销售收入来自加工食品。日本成熟 的便利店系统为鸡肉 C 端消费提供天然的场所，罗森主要销售品类盒装快餐、日常食品 和加工食品当中均包含鸡肉产品。我们认为，日本成熟的便利店系统帮助便利和健康的 鸡肉 C 端产品更好地触及消费群体，是驱动人均鸡肉消费量持续增长的重要因素。

日本家庭家电普及与冷库容量增长助推冷藏食品和低温肉制品消费量大幅增加。1975 年日本冰箱渗透率达到 96.7%；微波炉普及率也在上世纪 70-80 年代快速上升，由 1970 年的 2.1%上升至 1990 年的 69.7%，同期日本国内冷藏 食品消费量大幅增加。

日本冷库的全面建成也保障了低温肉制品的消费。日本 全国冷藏仓库容量自上世纪 80 年代开启稳步增长，由 1985 年的 1479.7 万立方米增长 至 2000 年的 2837.8 万立方米，CAGR 可达 4.4%。

3.2.3 探究供给端：肉鸡工业化生产提升供应能力

在二战刚结束后不久，日本的禽养殖模式仍以农村家庭自养用于产蛋为主，所用饲 料也是价格低廉甚至免费的。随着 1950s 开始从美国进口廉价粮食、1960s 早期从美国 引进最新的肉鸡品种、以及 1970s肉鸡企业借鉴美国行业经验开始全产业链一体化整合， 日本国内的肉鸡生产效率和供应能力得到大幅提升。1970-1980 年， 日本肉鸡的 49 日龄均重从 1.67kg 大幅提升至 2.41kg；户均出栏量也从每户 3.46 万羽 攀升至 9.21 万羽。

3.3 依托鲜肉产能拓展食品业务的日本肉类巨头——日本火腿

3.3.1 日本火腿：垂直一体化体系成熟，聚焦鲜肉和食品业务

日本火腿是一家集鲜肉、加工食品、水产品、乳制品、天然调味品和保健食品为一 体的大型食品企业。日本火腿的前身为 1942 年建立的德岛食肉加工厂，公司在近 80 年 的成长历程中，通过拓展上游养殖业务以及丰富下游食品业务品类，逐渐成为日本首屈 一指的肉类企业。2020 财年，公司在日本猪肉、牛肉、鸡肉的销售数量均处于第一位， 营业收入和归母净利润分别达到 1.23 万亿日元、189.33 亿日元。

公司已经形成了从农场到餐桌的垂直一体化运营体系。在日本和海外，公司从生产、 养殖到包装加工各环节均拥有自己的农场和工厂，同时涉及寄售、分销环节，致力于销 售安全、优质的新鲜肉类。从育种到终端销售的垂直一体化管理保障公司高品质鲜肉的 生产；在保证肉类稳定供应的同时，还可以降低牲畜疾病等风险。

鲜肉业务为公司支柱业务。2020 财年，公司有 50.66%的营业收入来源于鲜肉分部， 主要产品包括进口鲜肉和国产鲜肉；23.22%的营业收入来源于加工食品分部，主要产品 包括火腿、香肠及其他熟食和加工食品。

公司鲜肉业务在日本处于领先地位，有望借助渠道扩展进一步提升市占率。2019 财年公司鲜肉产品占据国内 20.1%的市场份额，牛肉、猪肉、鸡肉三大细分品类市占率 均为国内第一，其中鸡肉约 48%来源于外购。2020 财年，公司的国内鲜肉市场占有率 进一步提升至 20.8%。

公司在 NH Foods Group Integrated Report 2019 中透露，在日本消费的约 500 万 吨鲜肉中，估计约 60%由大型批发商和食品加工企业消费，公司在相关渠道占比可达 26%；剩余的 40%由便利店、餐饮企业等消费，公司目前占比仍较低。公司长期目标是 通过探索便利店、餐饮企业等具备较大成长空间的渠道，占据国内 25%的鲜肉销售份额。

公司加工食品分部拥有三大业务板块，向顾客传递“吃的乐趣”。2020 年 4 月，公 司水产品业务、乳制品业务以及肉类提取和初级加工业务并入加工食品分部。从此加工 食品分部拥有“火腿和香肠”、“加工食品”、“乳制品、水产品、肉类提取物和初加工食 品”三大业务板块，并且各业务板块均有针对 B 端和 C 端客户的产品。

公司加工食品分部主张从顾客的角度开发产品，响应时代的需求并创造出引领时代 的食品文化，从而履行该分部的使命——为顾客传递“吃的乐趣”。展望未来，该分部希 望通过结合各产品线的产品研发优势充分发挥协同效应，丰富公司所传递的“乐趣”。

3.3.2 日本火腿发展史：延展上下游产业链，依托鲜肉产能拓展食品业务

日本火腿在上世纪 40 年代初成立时仅从事火腿和香肠业务，60 年代末开始向产业 链上游延展，建立农场开始拓展养殖事业。乘日本消费升级之东风，上世纪 80 年代公 司不断推出新的食品品类，部分品牌成为爆款，奠定了公司在日本肉类行业领军者的地 位。新千年以来，日本火腿着力于提高产品附加值、提升用户粘性，并开辟奶酪、海外 事业等新的业务分部，目前已成为日本首屈一指的农牧食品企业。

1950s-1970s：步步为营，上游产能稳步扩大

公司在成立初期主营火腿和香肠业务。1942 年 3 月，日本火腿创始人冈崎骏 （Yoshinori Okoso）在德岛建立了德岛肉类加工厂，主要从事火腿和香肠的生产和销售 业务。在生产火腿和香肠七年之后，冈崎骏创立了德岛火腿公司，即为日本火腿的前身。 当时日本处于战后经济重建时期，猪肉供应不足，公司经常用兔肉和鱼肉制作火腿和香 肠，产品仍然供不应求。公司的火腿和香肠业务在 1950 年代保持稳定增长，1960 年成 功在大阪证券交易所发行股票。两年后，该公司股票出现在东京证券交易所的第二板块， 1967 年，该公司股票被提升至东京和大阪交易所的第一板块。

公司在 60 年代开始拓展上游养殖产能。为了掌控食品加工原料的供应，日本火腿 于 1968 年成立了日本肉鸡公司（Nippon Bottines company），这是一家养殖生猪和肉 鸡的工厂。此后，该公司陆续建立数个农场，开始从事农场养殖事业，产能稳步扩大。

1980s-1990s：进军食品业务，丰富产品矩阵

日本经济发展为食品消费升级提供客观条件。随着经济水平不断提高，上世纪 70 年代日本人均 GDP 突破一万美元大关；收入稳步提高的日本民众不再满足于传统的肉 类品类，冰箱、微波炉等电器的普及也在客观上为日本食品行业发展提供了条件。在当 时日本消费升级的大趋势之下，鉴于食品业务蕴含着巨大的发展潜力，1979 年日本火腿 食品株式会社顺势而生，公司正式开展食品业务。

公司陆续推出爆款产品，丰富食品业务矩阵。1981 年，日本火腿推出超薄切片火腿； 根据 Reference for Business，该产品只有半毫米厚，成为该公司在火腿市场上最畅销 的产品之一，甚至于 1982 年获得《日本经济新闻》（Nihon Keizai Shimbun）颁发的“年 度最佳产品”奖。通过增加加工设备和引进新的食品生产线，该公司继续丰富产品矩阵， 1985 年推出粗磨猪肉香肠、1987 年推出鸡肉预制食品品牌 CHIKICHIKI Bone®。

在日本饮食菜单中引入新的肉制食品，使得日本火腿在上世纪 90 年代成为日本最 大的食品生产商之一。此后，公司一直保持着行业领先地位。公司在消费升级的关键节 点进入食品业务，抢先布局完善产品矩阵，与日本国内鸡肉消费共同成长。

2000s 至今：积极拓展相关业务，开展全球化布局

新千年后，公司深耕原有鲜肉业务并积极拓展其他相关业务。公司通过较早布局食 品业务已获得较高市占率；进入 21 世纪，公司着力于提高产品附加值、提升用户粘性。 2002 年，公司推出本土鲜鸡肉品牌 Sakurahime®，即樱花牌鸡肉，实现鲜鸡肉品牌化。 品牌化鲜肉可与普通鲜肉形成差异，有助于公司品牌力的提升。此外，公司开始积极拓 展其他农牧食品相关业务。2003 年公司通过并购进入奶酪业务，业务多元化程度不断加 深；2017 年公司收购乌拉圭育种公司，扩展海外牛肉产能。

公司全球化布局已现雏形。根据日本火腿 Fact Book 2020，公司已在海外 18 个国 家和地区开展业务，主营鲜肉、水产品和加工食品等业务。公司的产品通过严格的质量 控制体系进行生产和加工，在当地销售并运送到日本和世界其他国家的餐桌上。

3.3.3 经营现状：鲜肉业务贡献主要利润，食品加工业务利润率较稳定

2010-2020 财年，公司整体营收规模从 9536 亿日元增长至 1.23 万亿日元，营业利 润则维持在大约 250-540 亿日元的区间范围。公司加工食品业务营收规模维持在 3500 亿日元左右，鲜肉业务营收规模波动相对较大，在 6000-8500 亿日元上下浮动。2010 财年到 2020 财年，公司鲜肉业务贡献营业利润占比均维持在 58%以上（不考虑抵消调 整分部）。

近十年来公司整体毛利率有所下降，从 2010 财年的 20.8%下降至 2020 财年的 16.7%；但归母净利率颇为稳定，除了 2012 财年跌至 1.15%，其余年份均位于 1.5-3.0% 的区间。相较于鲜肉业务，加工食品业务受价格周期影响较小，一定程度上起到利润稳 定剂的作用。2010-2020 财年，公司鲜肉业务营业利润率波动幅度较大，而加工食品业 务营业利润率波动率相对较小，一般维持在 1.5-3.5%之间。

2011-2017 年受鲜肉业务利润大幅增长影响，公司净利率呈现上升趋势，公司 P/E 估值水平明显提升，股价涨幅好于大盘。但由于加工食品业务利润贡献度不高，此外 2018 年开始公司整体盈利有所下滑，公司估值水平出现了较大波动。

详见报告原文。