历次猪周期回顾及本轮周期展望

　　原标题：历次猪周期回顾及本轮周期展望

　　来源： 五矿期货微服务

　　农产品高级分析师王  俊 从业资格号：F0273729 投资咨询号：Z0002942

　　2018年开始的非洲猪瘟疫情，叠加周期性因素，导致整个生猪产能受到了较大的负面影响，出栏量锐减25%左右，猪肉产量下降30%以上，2019和2020年连续两年猪价飞涨。经过各界的不懈努力，终于在今年上半年将产能（能繁母猪）基本恢复至正常年份水平，存栏和出栏尽管尚未完全恢复，出栏体重增加+屠宰量增多+进口和冻肉补充，禽肉等的替代，相对产量同比往年也几乎相当。但是，由于牛市的惯性思维，加上信息不对称等因素，部分市场主体对上半年行情发生了误判，认为年初在北方局部发生的非瘟疫情会对年中乃至全年行情产生较大影响，纷纷压栏增肥赌旺季行情的行为，成为一种普遍现象。然而事实上从年初以来猪肉价格一路下跌，跌幅超过一半，至今仍未有企稳的迹象，而上半年压栏以及二次育肥的肥猪，加上进口和冻肉的补充，此刻反而扮演了帮凶角色，加剧了当前猪价的下跌。

　　以上至少提醒我们两点：首先，后疫情时代国内生猪的存栏结构、供需形势、边际消费倾向甚至统计样本点等已经发生了较大变化，原来分析框架已不尽适用，需要新的思路；其次，周期因素依旧至关重要，猪周期始终是猪价波动最底层的规律，萦绕不去，尽管每年价格波动都换上新的基本面外壳，但内部装的都还是反应猪价供需本质的周期老药。因此，对猪周期历次波动进行剖析，依然具有现实意义。

　　本文总结从2006年以来的四轮猪周期，分析他们背后的成因以及运行规律，基本结论认为目前已进入了本轮周期的后半程，即下行周期，预计价格在2022年6月之前难有实质性的反转（季节性的反弹除外）。从目前的饲料、仔猪、母猪等成本因素推导，全行业已经陷入普遍性的亏损当中，但是，如果考虑本轮“超级猪周期”各主体前期盈利巨大，规模化介入程度较深，抗风险能力增强等因素，实质性的产能去化延续时间应该更长，2022年甚至2023之后，才会出现新一轮的上行周期，也就是说，本轮周期持续的长度有待进一步观察，很有可能持续的时间不是传统上的4年，而是4-5年。

　　生猪

　　猪周期的规律

　　猪周期是指猪价周期性的波动规律，原理同一般的蛛网模型类似，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。猪周期的前提条件是分散养殖的环境，动力是受利润驱动，核心是周期性的变化，表现形势是供需错配的循环。“猪周期”的循环轨迹一般遵循：猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——猪价上涨——母猪存栏上涨——生猪供应增加——猪价下跌。市场主体对养殖利润追逐的投机效应，“追涨杀跌，价高伤民，价贱伤农”是对猪周期最通俗解释。以年为单位，猪周期衡量的是猪价的大周期变化，但是猪价的波动不能仅通过大周期来解释，在每年内部，同一个周期内部的猪价波动同样频繁，主要受季节性供需的影响，表现为猪价的季节性规律。把大小两个周期叠加起来观察，会进一步看清猪价在不同周期内的波动变化细节，还可以进一步将猪价分为“上涨年度”、“触顶年度”、“回落年度”和“触底年度”，限于篇幅，本文不在此展开，后文将着重分析猪价的大周期。

　　图1：猪周期示意图

　　从2006年至今，国内大约经历了四轮猪周期，以下分别对各轮周期中的标志性事件作出回顾。

　　1. 第一轮猪周期（2006.7-2010.6，约4年）

　　第一轮猪周期从2006年的7月开始，至2010年的6月，持续时间约4年，其中上行周期至2018年4月，约21个月，下行周期约27个月。05-06年国内猪肉价格跌至多年低位，养殖户承受不了大面积亏损，产能的退出开始加快，大量母猪被迫永久淘汰，2006年全国能繁母猪的存栏量下降3.6%，生猪存栏量同比下降2.6%，产能的推出逐步传导至供应端并引起价格反弹，猪价在06年的7月触底上涨，也符合季节性的规律。在大量产能退出的同时，疫病也来凑热闹，07年爆发高致病性的猪蓝耳病，大幅延缓了补栏速度，令价格加速上涨，叠加08年春节消费因素，至08年3、4月份之间，猪价站上本轮高峰的17.4元/公斤，较06年7月6.76元/公斤的低点上涨幅度达157%。此后，供应恢复，猪价见顶回落，2009年爆发甲型H1N1（猪流感）疫情，公众的消费信心受到打击，需求被进一步抑制，叠加供应偏大，价格进一步加速下行，至2009年5月达到本轮周期的低点，从08年4月的高点跌幅达48%，随后2010年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，价格依旧在低位艰难运行，至10年6月方才开启新一轮的上涨。

　　图2：各周期内疫病情况

　　2.第二轮猪周期（2010.6-2014.4，约4年；或2010.6-2015.3，约5年）

　　对第二轮猪周期的持续时间不同机构略有争议，按两个低点之间的距离算，应该是从2010年的6月至2014年的4月，持续时间约4年，上涨15个月，下跌32个月；按价格启动新一轮上涨算，价格真正起来是在2015年的3月，整个2014年到2015年3月之前，价格应该是低位震荡，尽管没有再创新低，但不算真正开启新一轮周期性的上涨。因此，部分机构认为这轮猪周期事实上是从10年的6月到15年的3月，上行15个月，下行达43个月。不过，大家比较一致的观点是，本轮周期受到的外生性干扰（例如疫病）较少，是相对经典的猪周期，价格主要受猪周期的内部因素推动。在上一个周期，由于猪价的持续下跌，能繁母猪的存栏量自2009年年底起开始下跌，进入2010年加速下行，并开始作用于猪肉供应，对猪价产生明显影响，价格在10年6月开始触底并一路攀升，至11年8月的周期高点19.92元/公斤，上涨幅度达107%，这个创历史新高的价位在直到2016年5年后才被打破。随着10年价格的上涨，能繁母猪存栏在10年8月触底，为4580万头，此后缓慢恢复，并在12年的10月达到接近5100万头的历史新高，猪价也在母猪供应的恢复中一路下行，至14年的4月周期性低点10.45元/公斤，跌幅达48%。期间，为了稳定猪肉价格，2013年5月，商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复。但随着反腐工作深入和打击“三公消费”，2014年猪肉价格再次下行。

　　图3:2010-2014年周期生猪和能繁母猪存栏情况

　　3.第三轮猪周期（2014.4-2018.5，4年）

　　第三轮猪周期从2014年5月开始，至2018年5月，历时4年，其中上行25个月，下行23个月，是唯一一次上行较下行周期更短的猪周期。部分观点认为，之所以这轮周期的下行时间更短，主要原因是这轮猪周期还未进行完，就被突如其来的非瘟疫情（2018年下半年）所打断，若是没有疫情干扰，恐怕这轮周期中下行时段持续的时间会更长，从而导致此轮猪周期跟上一轮一样持续4-5年。从2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中。价格在14年5月见底以后，一路上行至16年的6月，其中2015年上半年爆发的猪丹毒疫情起到推波助澜的作用，至16年6月，价格站上21.2元/公斤的历史天价，从最低点上涨的幅度达到了惊人的103%。但是物极必反，尽管环保政策的初衷是为了促进规模化集约化，改善我国以散户养殖为主的存栏结构，在初期也确实抑制了一定程度的非理性补栏，并起到了提振价格的作用，但随之而来的是大厂效率的提升，一方面出栏生猪的体重大幅增加，在存栏未变甚至下行的状态下，总猪肉产出却反而增加；另一方面是母猪效率提升，尽管能繁母猪存栏下降，但生猪存栏下降不明显，甚至部分时段上涨，总的生猪屠宰量未受明显影响。至2018年5月，价格下跌至周期低点10.01元/公斤，总跌幅达53%，并于2018年年中在非瘟的影响下完成筑底。

　　图4：出栏生猪均重

　　4.第四轮猪周期（2018.5-今）

　　从18年5月至今的这轮周期堪称“超级猪周期”，其特点是影响因素复杂，意外事件多，涨跌的速度极快，波幅大，波动剧烈。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等多重因素的影响，绝对价位和波幅都远超历次。周期见底始于2018年5月，至2019年2月开始快速上涨，2019年11月达到周期的最高点的40.98元/公斤，半年时间涨幅达262%，此后在2020年价格重心虽有所回落，但仍以远高于往年的价位高位宽幅震荡。2020年发生新冠疫情对消费造成了较大打击，价格在春节后一路走低，但受存栏恢复缓慢影响，下半年开始仍有可观的反弹，至2021年春节前，反弹至前高附近。不过由于整体盈利处于高位，吸引大量资本进入，存栏的恢复在2020年下半年较为明显，由此为2021的上半年的下跌埋下了伏笔。2021年年初开始，受存栏恢复+周期因素+肥猪出栏+二次育肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，价格一路暴力下跌，不到半年时间，由最高的36.34元/公斤下跌至目前的15.2元/公斤，跌幅达58%，创造了又一次历史最快的下跌，目前仍未有止跌迹象。

　　图5:2018.5-今猪周期价格走势

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　　猪周期的特点及启示

　　1.猪周期的时间特点

　　对前4次猪周期的归纳可以看出，传统上猪周期大约持续4年，下跌时段长于上涨时段，上涨节奏较快，下跌持续的时间较长，周期内的季节性波动同样频繁，下跌周期内的反弹或者上涨周期内的回调幅度有时同样可观。不过，在无疫情干扰的情况下，猪周期有越来越长超过4年接近或达到5年的趋势，例如2010-2015年周期在无疫情的影响下就明显长于4年；而假如没有非洲猪瘟，2015-2018年这轮猪周期不会在2018年年底就结束，因为2018年是刚刚出现产能过剩，整个行业处于一个去产能的这个阶段，又想去产能，要不就是出现长时间的亏损导致资金链断裂，要不就是出现疫情帮助去产能。

　　2.盈利状况是决定周期结束和开始的关键

　　由于产能从投入到开产有较长时滞，这中间需要大量时间和资金的投入，因此生猪新增产能的产生需要时间，但过剩时的去产能不会轻易进行，一定是行业内大部分企业处于亏损状态，且抗风险能力较低的企业已经承受不了这种状态时才会出现普遍性的产能去化。我们对历次猪周期内的养殖利润进行分析，发现盈利的出现总是偏急偏快，对应于猪价的迅速飙升，但新一轮上行周期的产生，总是在经历了多次普遍性的亏损，部分产能彻底出局后才会出现。实践层面，新一轮猪周期产生前，自繁自养利润必须出现两次或以上较大较明显的亏损，其且两次亏损中间的盈利期持续短，盈利少，方才能较笃定的认为行业已经临近产能去化的边缘。

　　图6：自繁自养模式下的养殖利润

　　3.重视存栏以外的因素

　　分析历次猪周期还可以看到，如果紧盯存栏，往往会错过周期；事实上，存栏以外的因素同样重要。在历次周期中，价格的波动总是相对有规律，但是存栏并不总是周期性的波动，这说明影响价格的不总是存栏这一条，诸如出栏体重（2016-2017年行情）、疫病（导致2018-2019年猪周期提前上涨）等预期外因素经常能发挥关键作用。另外，政策因素同样在周期中扮演重要角色，从政府角度看，价高伤民，需要抛储；价低伤农（养殖户），需要收储，政府的逆周期调节与蛛网模型一道，对周期的产生和变化至关重要。

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　　关于本轮猪周期

　　首先，本轮周期见底从2018年5月开始，上涨从19年的3月开始，至今年初，连续上行已经持续了超过21个月，达到了上涨周期的极致，结合年初以来的快速下跌，可以判断目前大概率已经进入了猪周期的后半段，即下行周期，后期价格会有反弹，但已经很难有趋势性的上涨。从周期角度看，2022年6月之前，价格难有大的起色。

　　其次，随着生猪产业规模化程度的提高，猪周期在慢慢的拉长，假如没有疫情，猪周期的波动幅度也会越来越小，就趋向于一个收敛型的蛛网。2010-2015年那次猪周期是目前为止最长的一轮猪周期，既没有疫情来去产能，也没有其他的一些自然灾害来去产能，只是靠市场自身的规律去调节这个猪周期，经历了三年的亏损，整个周期也接近5年。所以说，在没有偶发因素的情况下猪周期越来越长，主要原因就是每经过一轮猪周期，整个行业内就会淘汰一次落后产能，而剩下的都是优势企业，他们的资金实力，抗风险能力都远强于一般散户，产生亏损时一般不会轻易的去产能。当下面临的就是这种状态，经过一轮非瘟的洗礼，整个行业的集中度被进一步提高，抗摔打能力强，可以预见，如果后期没有疫病、自然灾害等因素来干扰，本轮猪周期的下行周期很可能不会轻易在明年结束，更有可能长于4年，达到接近5年，于2023年下半年才会结束。

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