连平：新一轮猪周期及其对CPI的影响

　　意见领袖 | 连平、丁宇佳

　　猪肉是我国居民最主要的肉类消费品，食品特别是猪肉价格对我国CPI篮子影响较大。猪周期表现为猪价的周期波动，其本质是供需关系的变化。自2006年以来，猪价共经历了四轮周期，一轮完整的猪周期时间跨度在4-5年左右，通常会经历上行期、下行期和筑底期。从长期来看，需求端总体稳定，猪肉价格走势主要由供给端决定。而供给本身的周期性是由生猪养殖周期决定的。从产业链角度看，影响生猪供给的主要因素包括养殖成本、疫情疾病、气候变化、政策干预（如收投储、环境保护、产业政策）等。疫情疾病、极端天气等突发因素具有随机性和不可预测性，往往是猪肉价格剧烈波动的重要推手。

　　图表 1：2006 年以来农产品集贸市场猪肉价格

　　（单位：元/公斤）

　　图表 2：2006 年以来四轮猪周期复盘

　　今年3月下旬以来，生猪猪肉价格持续上涨，22省市生猪均价从第11周一路飙升到第26周，累计涨幅高达91.5%，猪肉价格震荡上行至28.43元/千克，涨幅50.2%。猪价节节走高，引发业内关于“新一轮猪周期是否已经开始”的激烈讨论。

　　一、当前哪些因素影响猪周期运行

　　在新冠疫情冲击下，猪肉市场呈现供需紧平衡的态势。上半年以来国内多地疫情反复，导致部分地区出现被动压栏，加上货运物流阻塞，调运成本增加，流通效率下降，市场供应相对不足。而封控期间人员出行受限，东北、华东及华南部分区域终端需求受到抑制，但疫情发生地居民囤货需求上涨，从而导致短期猪肉价格明显上涨。随着疫情边际影响逐步减弱，复工复产加快推进，前期积压的库存投放市场，供给修复速度快于需求，价格再次出现阶段性下行压力。下半年仍不能排除局部地区再次暴发疫情的可能，但目前国内疫情防控进入常态化，再次出现大规模疫情反弹的可能性较小，加上下半年猪肉需求季节性回升，市场整体供需面趋向平衡。

　　极端天气增加猪价的不确定性。二季度暴雨、洪涝、台风、高温等极端天气频发，影响生猪出栏、收售、运输，造成市场供应偏紧。但高温天气对猪肉消费有较强的抑制性，终端需求跟进不畅，成为掣肘猪价涨势的主导因素。6月，22省市猪肉均价环比涨幅较5月大幅收窄8个百分点，生猪均价环比大幅收窄10个百分点。需要警惕的是，暴雨、洪涝等天气或导致养殖场受损严重，仔猪死亡率增加。同时极端天气后容易诱发疫情，使养殖端饲养风险加剧，从而增加了市场供给不确定性。三季度后期极端天气概率降低，生猪出栏节奏趋于正常，需求端表现仍较为疲软，猪价有下行压力。四季度进入猪肉消费旺季，需求将得到提振，而冬季仔猪病死率较高，叠加去年产能去化使得下半年生猪供给缩量，猪价可能再次回升。

　　俄乌冲突叠加多重因素影响，国际能源粮食危机不断发酵，通过输入性效应拉动国内饲料、化肥等行业原材料价格上行，导致养殖成本上升。2020年以来，受新冠疫情及极端气候影响，国际粮食价格持续飙升，今年2月爆发的俄乌冲突进一步加剧了全球粮食危机。我国大豆进口依赖度超80%，且近三成进口玉米来自乌克兰。受国际玉米和大豆价格分别大幅上涨27%和23%传导影响，上半年国内玉米、豆粕价格分别上涨4%、19%；而玉米、豆粕是主要的猪饲料，上半年育肥猪饲料价格因此被抬高了6%。同时受国际能源价格上涨，国内石油、化工行业价格上涨，化肥生产成本上升。加上俄乌冲突导致化肥贸易量下降，粮食种植成本上涨，并最终传导至养殖端。养殖成本上升使养殖户养殖意愿下降，今年3月育肥猪饲料价格环比上涨3.5%，与之对应的是能繁母猪存栏量环比下跌3.3%，成为自去年7月产能开始调减以来的最大降幅。受美联储加息引发投资者对全球经济衰退担忧加剧的影响，6月以来原油、农产品等国际大宗商品价格从高位明显回调，加上国内保供稳价政策持续发力，一定程度上缓解了现阶段国内输入型通胀压力。但下半年，俄罗斯和乌克兰局势仍存在较大不确定性。随着欧洲国家与俄能源协议陆续到期、制裁与反制裁冲突升级，以及天气转冷增大能源需求，国际能源价格可能被再次推升，并继续向农产品价格传导。而极端天气不断，冬季拉尼娜现象可能再次出现；乌克兰秋粮将大幅减产，欧洲干旱导致粮食运输受阻；市场供给紧张预期可能进一步发酵，粮价易涨难跌。预计国际粮价下半年还将震荡攀升，持续对国内生猪养殖成本造成上行压力。

　　市场非理性超调行为加剧供给受阻和价格震荡。虽然近年来生猪规模化养殖程度逐渐提高，但在目前且未来很长一个时期，中小散养户仍是我国生猪养殖行业的重要主体。由于中小散养户在信息获取、成本管理、抗疫病和市场风险能力、资金实力等方面普遍较为薄弱，产能调整在外部冲击下容易大起大落，且有明显的“追涨杀跌”倾向，从而导致短期供给和价格的大幅震荡。4月以来猪价大幅上涨的主要原因，就在于中小养殖户在市场涨价情绪煽动下出现压栏惜售和二次育肥行为。虽然在市场调节部门连番出手调控下，市场预期趋于稳定，但从中长期来看，养殖户非理性行为无法完全避免且具有不确定性，其生产经营的稳定性仍是影响猪周期运行的重要因素。借鉴国际经验，随着生猪养殖规模化程度提高，大型规模养殖企业具有成本和资金优势，抗风险能力较强，产能调整会相对平稳甚至有前瞻性的进行。比如在猪价大幅下跌的时候，一些效率较高的规模猪企会选择加大补栏力度，导致周期底部去化时间延长。在没有疫病和人为干扰、纯粹受自然周期主导的情况下，猪价波动幅度也将缩小。

　　为了有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，2021年6月，发改委等部门联合印发了《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，在猪肉价格过度下跌或过度上涨时启动预警，并适时通过临时收储或储备投放措施进行调节。自去年7月起，面对生猪价格过度下跌，发改委多次发布猪粮比价过度下跌预警，引导养殖场户及时根据市场情况，将生猪产能保持在合理水平；同时积极开展收储“托市”，中央层面累计14批次挂牌收储48万吨冻猪肉，并督促指导各地方同步进行收储。今年7月初，针对近期生猪市场出现盲目压栏惜售等非理性行为，发改委启动投放中央猪肉储备，并指导地方适时联动投放储备，形成调控合力，防范生猪价格过快上涨。在调控机制持续发力下，市场非理性超调现象受到一定抑制，从而对产能自然调减导致的猪价周期性波动的扰动较小，使猪周期的启动、上行和下跌都相对平滑。

　　受上述因素的综合影响，本轮猪周期运行正在表现出一系列新的特点：一是周期持续时间或被延长至5~6年；二是影响供给端的不确定因素增加，猪价短期震荡更为频繁，或出现阶段性的“逆周期”涨跌现象；三是成本上升不断抬高生猪养殖的盈亏平衡点；四是宏观经济和地缘政治因素对猪价高位和筑底时间的影响更为显著。

　　二、新一轮猪周期何时启动

　　目前，影响猪价走势的核心供求关系并没有明显变化，猪肉价格仍处于底部震荡阶段。第四轮猪周期自2021年9月下行结束至今已经持续了10个月。由于今年4月以来猪价超市场预期的强势上涨，有业内人士认为，新一轮猪周期上行拐点已经出现。但4月以来猪价表现更多的是短期情绪因素导致养殖户非理性压栏惜售和二次育肥所致，目前猪肉市场供给水平仍处于历史相对高位。

　　根据国家统计局最新数据，当前生猪产能总体稳中向好，市场供应充足。上半年全国生猪出栏36587万头，比上年同期增加2845万头，同比增长8.4%。能繁母猪存栏量在2021年6月到达高点4541万头，后由于猪粮比持续低于6，养殖户亏损严重，产能开始逐渐调减。截至今年4月，能繁母猪存栏量为4177万头，较去年高点下降了约8%。近期由于猪价持续反弹、养殖户亏损减少。出于对后市行情的看好，养殖户补栏积极性提高，能繁母猪存栏量在5~6月连续回调；6月末为4277万头，较去年高点仅下降了6%；对比前两轮去化程度远远不足，2015年和2019年启动的两轮猪周期均是在去化达到20%的时候才出现基本面拐点。因此判断，目前市场产能较为宽裕，还有进一步去化的空间。随着之前压栏和二次育肥的产能逐渐释放，可能出现阶段性供给过剩现象，导致猪肉价格再次回探。面对高位运行的成本压力，养殖企业产能去化有望再次开启。

　　本轮猪价筑底可能持续到三季度末，四季度有可能看到新一轮猪周期启动信号。2021年7月，能繁母猪存栏量出现去化拐点且产能下降一直持续到今年4月，由此引起的生猪供给的减少将从今年二季度开始持续到明年一季度。由于2021年9~12月能繁母猪去化速度较快，根据养殖周期推断，今年7~10月生猪出栏会明显下行，对猪价上涨形成推动。7月首周生猪猪肉价格延续大幅上涨走势，但进入中旬后，价格开始震荡下调。原因在于，从供给端看，7月初发改委约谈大型猪企屠企并释放猪肉投储信号，养殖端认价出栏情绪好转，生猪供给呈现放量的表现，猪价下行压力加大。从需求端看，7~8月属于猪肉消费淡季，同时国内多地零售猪价飙升至40元/公斤，引起市场抵触情绪，进一步抑制消费。因此，猪肉价格短期内缺乏进一步冲高的支撑，但考虑到近几个月来价格重心有所上移，短期内也难有明显下滑的可能，目前猪价可能进入了一个阶段性波动期；一旦正式启动储备肉投放，猪肉价格将出现震荡回落。预计随着9~10月消费需求季节性回升以及国际粮价上涨带来的养殖成本的提高，三季度末或四季度初可能会看到新一轮猪周期启动信号。

　　图表 3：能繁母猪存栏量变化情况

　　（单位：%）

　　农业农村部划定的能繁母猪存栏量绿色合理区间为4100万头的95%至105%，即3895万~4305万头，在中央产能调控机制正常运作的背景下，本轮拐点出现时的产能节点可能在4000万头左右。参考过去两轮猪周期产能去化情况，通过对后续产能去化速度的不同假设，预测中性情景下，新一轮猪周期拐点大概率在四季度出现。

　　图表 4：新一轮猪周期拐点出现时间预测

　　新一轮猪周期的价格涨幅不太可能超过上一轮，预计在45%左右，中性假设下猪价顶点可能为39元/公斤。上一轮猪周期猪价能够创下历史新高，主要在于非洲猪瘟叠加各地禁养、限养政策，能繁母猪存栏量急剧下降50%左右，短时间内供需矛盾迅速扩大。对比之下，前几轮猪周期是养殖亏损导致行业产能自然出清而形成的周期性常规供需缺口。发改委明确提出，在“十四五”期间，全国能繁母猪存栏量稳定在4300万头左右、最低保有量不少于4000万头。能繁母猪存栏量变化率作为核心调控指标，当月度同比变化率超过5%时，采取预警引导、鼓励生猪养殖场（户）加快补栏二元母猪或淘汰低产母猪等措施，促使能繁母猪存栏量回归合理区间。在中央保供调节机制正常运作且生物防疫加强下，后续不太可能出现产能大幅减少的情况。

　　经验表明，随着猪肉价格逐步见顶，能繁母猪去化速度将逐渐放缓并最终趋于零。本轮产能去化会区别于以往，一旦去化到农业部划定的合理区间（下限为3895万头）以下，会在中央调控下终止，之后可能维持小幅波动或增产。由于2019年受非洲猪瘟病影响产能快速下跌，故以2015年常规猪周期上行期月均去化速度作为假设基础，测算得到新一轮猪周期价格涨幅可能在40%左右。

　　图表 5：新一轮猪周期见顶时间和价格涨幅预测

　　俄乌冲突持续、高温干旱导致主产国粮食减产、供应链问题长期存在及国际能源价格高位运行背景下，秋粮价格上涨预期强劲。今年粮食减产又会扩大明年全球粮食缺口，引发粮食危机。我国大豆的进口依赖度超过80%，且进口来源高度集中。2021年进口大豆9654万吨，其中约60%来自巴西，33%来自美国；进口大豆主要用于压榨加工，约80%的加工产品为豆粕。玉米的进口依赖度虽然不高，但2020年以来，由于国内产需缺口扩大和库存数量下降，为了满足国内养殖业，尤其是养猪业的发展，玉米进口量大幅增加，主要用于饲料加工。2021年我国进口玉米2835万吨，同比增长152%，其中约70%来自美国，29%来自乌克兰。经测算，2021年以来国内生猪饲料价格对国际大豆价格弹性约为0.30，对国际玉米价格弹性约为0.04。参考2006~2008年和2010~2012年时期国际大豆、玉米价格年均涨幅约为44%、58%，估算明年粮食危机可能推动国内饲料价格上涨约15%。饲料成本占养殖成本的70%~80%，周期内养殖成本上升导致猪价波动的盈亏平衡点上移，从而将扩大价格涨幅，这也是2006年和2010年猪周期价格涨幅明显高于2015年猪周期的一个重要原因。因此，将新一轮猪周期价格涨幅预测值调整为45%。

　　基于养殖成本上升，猪价中枢被抬高，近期猪价回探程度有三种情景假设：乐观假设下，猪价回探至当前32元/公斤水平后趋于稳定；悲观假设下，猪价一直回调至“非理性”上涨前水平，即3月的22元/公斤；中性假设下，猪价调整至27元/公斤后开始启动上涨。在三种不同情境下，新一轮猪周期价格顶点预测结果分别为46元/公斤（乐观）、31元/公斤（悲观）、39元/公斤（中观）。

　　三、本轮猪周期对CPI会有什么影响

　　猪肉价格走势与CPI走势高度相关。我国CPI由食品和非食品两项构成，权重分别约为30%和70%。非食品项权重较大但价格相对稳定，对CPI波动影响较小；食品项虽然权重较小，但价格波动及对CPI的影响相对较大。食品中猪肉是居民最主要的肉类消费品，2021年猪肉项在CPI同比中的平均权重为2.3%，作为单一商品在CPI篮子中的价格权重较高；同时猪肉价格波动幅度远远大于CPI篮子中其他商品。2010年以来CPI猪肉同比的标准差约为33，波动率远远高于CPI的其他几个关键细分项（交通工具用燃料同比标准差约13，鲜果约12，鲜菜约11）。同时，猪肉在CPI篮子中的权重也随着猪肉价格的上升而增加，从而形成乘数效应，对CPI走势产生更为显著的影响。此外，猪肉价格上涨会通过替代效应传导至对其他畜肉、禽肉以及水产品等价格，而这些产品在CPI中的权重也相对较高。

　　图表 6：CPI 猪肉同比及 CPI 同比走势一致性高

　　（单位：%）

　　年内猪肉价格变化可能不会对CPI构成较大的上行压力。从猪周期变化规律和能繁母猪等领先指标来看，下半年猪价中枢或被抬升，进而推动CPI增速有所走高。新一轮猪周期预计在四季度启动，且价格上涨应该相对温和，对CPI的抬升效应整体可控。加上近几年非食品项，特别是居住和交通通信对CPI的贡献越来越大，基期轮换后权重也进行了上调。而猪肉权重较上一轮基期明显下降，2021年1月猪肉权重比2020年12月下降了约2.3个百分点，猪肉价格上涨对CPI的拉动效应相对减弱。上半年猪肉价格平均下降33.2%，影响CPI下降约0.63个百分点，据此测算上半年平均猪肉权重约为1.9%。随着猪周期启动价格大幅上涨，猪肉权重会进一步上升，结合上节猪肉价格振幅预测结果，新一轮猪周期价格上涨可能推升CPI同比上升0.9~1.1个百分点。

　　下半年，中央调控效应逐渐显现、养殖户出栏意愿增强、前期压栏产能逐渐释放、猪肉消费季节性疲软，8月猪价大概率延续7月中旬以来平稳回调的走势。但由于去年价格基数较低，猪价对CPI同比仍有一定支撑。三季度末随着猪周期启动，猪价可能开始上涨。虽然6月以来国际原油价格震荡下行带动国内成品油价格下调，但原油绝对价格仍然处在相对高位。下半年石油需求逐渐回升，欧洲石油供应短缺问题难以缓解，国际油价仍将高位运行。综合考量，CPI翘尾因素三季度小幅回落至0.8%，四季度则大幅走低至-0.1%，预计下半年CPI仍维持温和上行走势，9月可能会突破3%。四季度翘尾因素可在一定程度上对冲猪油共振影响，CPI仍有可能控制在3%以内。

　　展望2023年，服务与猪油共振带来的通胀压力不容小觑。随着疫情影响消退，7月核心CPI环比增长0.1%，连续两个月环比上涨，显示服务消费复苏迹象，尤其是线下服务消费明显回暖，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别环比上涨6.1%、3.5%和5.0%。国内疫情精准防控、消费刺激政策逐步落地，下半年核心CPI上行压力加大。核心CPI抬升叠加猪周期启动、国际油价高位运行影响，下半年CPI涨幅将高于上半年，对明年的翘尾影响较大，明年上半年CPI中枢可能较今年明显上移，至3%左右。

　　警惕猪价周期波动幅度较大带来的风险。虽然新一轮猪周期对整体通胀带来的压力不大，但此次周期面临不确定因素较多。一是疫情反复；二是复杂多变的世界政治经济形势对国际大宗商品价格影响；三是市场供需博弈、养殖端与屠宰端的博弈；四是国内消费修复情况与服务业通胀压力。这些不确定因素会导致短期内猪肉价格超预期震荡，对物价平稳运行带来一定挑战。

　　有鉴于此，稳猪价对于稳物价具有重要意义，建议未来从以下几方面着手保障生猪供应和价格稳定：一是继续做好粮食、能源领域保供稳价工作，稳定粮食生产并推动进口来源多元化，抵御国际能源粮食危机带来的成本传导。二是科学把握调控的节奏和力度，密切监测预测猪价变化，前瞻引导市场预期，加强市场监督，充分发挥猪肉储备调节机制对稳肉价、稳物价的作用。三是稳定财政、金融、用地等长效性支持政策，取消部分地区不利于生猪养殖的不当产业政策（如超出法律法规的生猪禁养、限养规定），鼓励引导生猪规模化养殖，加大对养殖企业逆周期金融支持，做好重大动物疫病防控等，稳定生猪产能。四是在落实常态化新冠疫情防控工作的同时，确保交通物流畅通，保障企业正常生产经营。

　　本文原发于第一财经

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)