猪肉行业深度报告：逆势的猪周期：猪价可能在酝酿一轮超级行情

　　1、猪周期是指猪价在每3-4年的时间内会完成一轮涨跌的过程，其波动原理基于经济学中的蛛网模型，但又因生猪从入栏到出栏需满足一个相对固定的成长周期，因此猪周期的直径被拉得比较长。

　　2、一个更加简单的规律是：能繁母猪的补栏量决定了未来生猪的出栏情况，进而影响了市场猪肉价格，然而，因养殖技术的提升，这个时间差从1年缩短到7个月前后。

　　3、当前猪周期的核心矛盾是：目前猪粮比处在历史低位，且低于盈亏平衡点，但生猪存栏的增长速度仍然处于高位。

　　4、这主要原因是我国目前生猪产能还是散户主导，生产上具有无序性。2021年初由于行业对供给能力的错误预期，能繁母猪的过度补栏导致现在的生猪存栏量的惯性增长，按照时间计算，本轮补栏将导致今年年底迎来生猪出栏的高峰。

　　5、但无论如何，一轮生猪的去栏周期应不可避免：

　　1）生猪及能繁母猪的存栏在去年7月份就停止加速，猪肉价格至少现在面临着一个增长速度由跌至稳的小拐点，目前猪肉同比价格已经位于底部区间；

　　2）除了粮食成本之外，当前的人工、药物及水电暖成本也涨了不少，导致当前的猪粮比价平衡点比17-18年提高了不少，如果当前生猪行业想转亏为盈，猪肉价格需涨近50%，这至少在短期很难做到；

　　3）在如此巨大的养殖亏损幅度上，无论是机构还是散户，其实都难以撑太久。事实上去产能已经开始，而大型养殖企业早在21年初就已经开始去产能。

　　6、当然，当前的政策导向也在推动猪价企稳：

　　1）自7月以来，我们已经进行了两轮猪肉收储，虽规模不大，但起码对于产业是一个信号；

　　2）此外，可能是因前年猪肉价格过高，去年我国生猪的进口量异常之大，但今年的进口量同比降得很快。

　　7、猪肉反转的核心逻辑还是去栏，这一轮一旦去栏的趋势形成，我们预计力度不小：

　　1）过去这一轮生猪补栏应是过度的，当前的生猪存栏量已经近4.4亿头，这是2014年以来的最高水平；

　　2）在2018年生猪存栏量在3.3亿头附近时，生猪养殖都有可能亏损，何况当前的猪料比价平衡点远高于当时；

　　3）我们预期后续的生猪存栏量至少会有25%的下降，一旦这个降速出现，这对应着猪肉价格的增长速度约为90%。

　　4）猪企股票的行情往往出现在猪周期的早期，按时间推算，现在可以开始逐渐关注生猪养殖企业。

　　8、在这种级别的行情下，我们预计鸡肉价格因替代效应也会出现不小幅度的上涨。

　　9、在转债上，牧原、温氏、新希望、正邦可能会迎来抄底的机会。

　　风险提示：猪肉价格下行风险；畜禽疫病大规模爆发；新冠疫情影响消费