【中信建投 宏观】从猪粮比价预测猪肉价格未来走势

【中信建投 宏观】从猪粮比价预测猪肉价格未来走势——【价格之翼】系列研究之十七

2018-08-29 07:27

摘要

存栏指标对猪肉价格的预测效果减弱。从过去经验看，生猪存栏是判断猪肉价格走势的常用指标，但由于养殖模式的变化及养殖技术的进步，最近几年存栏的预测效果变弱。

猪粮比价可作为猪肉价格领先指标。经验数据显示，猪粮比价领先猪肉价格及增速15个月左右，两者呈负相关关系。背后的微观基础是，从养殖利润变化到猪肉供给变化大约需要15个月左右，具体为：养殖利润变化-补栏（1个月左右）-能繁母猪（4个月左右）-生育仔猪（4个月左右）-仔猪生长（6个月左右）-生猪出栏/猪肉供应-猪肉价格变化。

预计年内猪肉价格对CPI影响有限。按照上述规律推测，三季度猪肉价格可能会延续目前的回升趋势，但四季度直至明年一季度，猪肉价格仍有回落可能。近期的疫情可能会导致猪肉需求收缩进而不利于猪肉价格，进一步支持上述判断。考虑到预测时滞可能存在的偏差，较稳健的结论是，年内猪肉价格并不足以对CPI形成明显上拉作用。

正 文

近期猪肉价格回升，叠加疫情影响，关于“猪周期”是否见底的讨论重新升温。另一方面，近期市场对“滞涨”的担忧加剧，猪肉价格上涨也是很其中的重要因素。那么，如何判断未来猪肉价格走势？猪肉价格是否会推动年内CPI上行？从过去经验看，生猪存栏是判断猪肉价格的常用指标，但最近几年这一规律失效。因此，需要寻找新的领先指标，以便为判断猪肉价格走势提供参考。

一

传统领先指标：生猪存栏的失效

传统“猪周期”的核心逻辑链条可以概括为“养殖利润变化-补栏-存栏-出栏/猪肉供应-猪肉价格”。在这个链条中，存栏是关键环节。存栏相当于产能，存栏上升意味着供应增加，猪肉价格应当下跌，反之亦然。因此，存栏是传统使用的猪肉价格预警指标。但自2016年末以来，生猪存栏量屡创新低，按照历史规律，猪肉价格应该继续攀高，然而猪价依然“跌跌不休”（图1）。从存栏预测猪肉价格变化的规律似乎不再有效。

对于存栏预警规律失效的原因，目前已有不少解释。主流的解释是，随着规模化养殖程度的提升（图2）与养殖技术进步，母猪产仔率上升，仔猪成活率提高，推动单头母猪产能提升。同时，生猪饲养时间缩短，使得生猪存栏量下降的同时，生猪供给并未显着收缩。如果从出栏产量来看，猪肉价格与出栏产量仍有明显的相反关系（图3），说明从供给到价格变化的规律仍然发挥作用。

结合上述存栏领先性失效、生猪出栏与猪肉价格负相关这两个现象看，供需规律依然有效，只是从生猪存栏到生猪出栏的关系较之前发生了变化。过去生猪存栏增速对生猪出栏增速有六个月左右的领先性（图4），跟仔猪生长至可以出栏所需要的时间基本一致。但在2016年底之后，生猪存栏增速对出栏增速的领先规律失效，这正是生猪存栏领先猪肉价格规律失效背后的原因。

二

重新寻找领先指标：猪粮比价

尽管生猪出栏、猪肉产量与猪肉价格有较明显的负相关关系，但这两个指标均是猪肉价格的同步指标，难以为预判猪肉价格走势提供信息，我们需要寻找新的领先指标。沿着猪周期“养殖利润变化-补栏-存栏-出栏-猪肉供应-猪肉价格”的链条往上追溯，如果说养殖模式变化与技术改进可能会改变从生猪存栏到出栏的关系，那么，养殖利润则综合反映了供需两端变化的结果，受养殖模式与技术改进的影响比较小。因此，在上述链条中，养殖利润与猪肉价格的逻辑关系可能仍然较为稳定。

相关数据支持上述推测。养殖利润可以用猪粮比价来衡量（图5与图6），两者之间有明显的正相关关系。从历史经验看，猪粮比价对猪肉价格有一定领先性，时滞大约15个月左右，并且两者呈负相关关系（图7）。从猪肉价格增速来看，也存在类似规律，无论是22省市猪肉价格还是CPI猪肉价格，其同比增速也大致滞后于猪粮比价15个月左右（图8与图9）。

为什么会出现这种规律？其中的逻辑在于，微观层面上从养殖利润变化到生猪出栏形成猪肉供应，大致需要15个月左右的时滞。具体而言，可分为几个阶段。第一，从养殖利润变化到补栏，大致需要1个月左右时间。第二，从母猪幼仔培育成能繁母猪，大约需要4个月左右。第三，母猪怀孕产仔，大约需要4个月左右。第四，仔猪生长至可以出栏，大约需要6个月左右。上述各阶段合计15个月左右。

相关数据是否支持上述判断呢？限于数据可得性，我们将第一、二阶段合并考察，第三、四阶段合并考察。从相关数据表现看，猪粮比价领先能繁母猪存栏增速5个月左右（图10），与第一、二阶段合计5个月的时间长度基本吻合；能繁母猪存栏领先于生猪出栏增速10个月左右（图11），与第三、四阶段合计10个月的时间长度也大致吻合。

三

从猪粮比价看未来猪肉价格走势

按照上述规律推测，三季度猪肉价格可能会延续目前的回升趋势。但是，四季度直至明年一季度，猪肉价格仍有可能有所回落，到明年二季度可能会重新上涨。近期的疫情可能会进一步支持这一判断。通常而言，疫情初期猪肉供需同时收缩，但需求可能收缩更为剧烈，导致猪肉价格回落。但在疫情根治之后，猪肉需求修复，但供给难以相应恢复，导致猪肉价格回升。考虑到预测时滞可能存在的偏差以及瘟疫影响的不确定性，较稳健的结论是，年内猪肉价格可能难以构成对CPI的明显上拉作用。

黄文涛

董敏杰

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