生猪】展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？

2024-06-17

走势评级：生猪：看跌

报告日期：2022年11月29日

★行情回顾：当预期一再被打破

2022年，市场围绕生猪真实产需缺口、周期反转以及旺季旺否等议题展开激烈讨论，猪价波动远超预期，自4月以来一路上涨站至高位。以绝对价格与绝对利润来看，生猪供给相对偏紧，但超涨本身包含了由二次育肥、压栏等投机行为所带来的溢价。期货市场，自二季度进入反转阶段以来，多头力量强劲；临近年尾，旺季不旺与年底集中出栏预期偏强，盘面空头力量强势回归。

★产量：当前利润仍能支撑产能增长，产量上升趋势难以扭转

展望2023，主要交易逻辑或将再度回归产量攀升。从产能到产量的兑现，期间需要兼顾母猪与产仔效率的问题以及可供育肥出栏与出栏节奏的不一致。增产能的预期在现有养殖利润支撑下依然具备一定稳固性，新一年市场依旧充满疑云，但本轮出发点将更加聚焦于增产下的猪价中枢下移。

★消费：曙光何在？

2022年，餐饮收入不及预期，重要节假日表现不佳。此外，在收入效应叠加替代效应的影响之下，关于猪肉旺季消费的隐忧更甚。2023年，我们预计收入效应高价抑制作用将有所削弱，年底旺季替代品鸡肉价格存在反弹可能，旺季猪肉消费或同比好转。

★市场展望与投资建议：人心难测，敬畏周期

结合母猪、仔猪、出栏节奏三方面的分析，同样也谨慎考虑了冬季仔猪疫病的问题，我们预计2023年出栏量将呈平缓上升的“N”型走势，而出栏体重将呈“V”型走势。再话周期，与其说是周期成谜，不如说人心难测。2023年猪价中枢将跟随平缓增产而温和下移。我们认为一季度猪价将延续下行弱势，如若冬季仔猪疫病多发，二、三季度猪价或有所企稳，而四季度依然面临量（出栏量）、重（体重）后移的风险，但消费给价格的支撑或许值得期待。策略上，现阶段远月合约贴近成本线附近，建议关注反弹后的做空机会。考虑05合约交割地区升贴水发生转变，可适当关注3-5反套机会。

★ 风险提示

新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出栏；饲料原料涨价;合约流动性风险等。

前言：

2022年，市场围绕生猪真实产需缺口、周期反转以及旺季旺否等议题展开激烈讨论，猪价波动远超预期，自4月以来进入新一轮上行周期，一路反弹站至高位。以绝对价格与绝对利润来看，生猪供给相对偏紧，但超涨本身包含了由二次育肥、压栏等投机行为所带来的溢价。而这部分在周期反转过程中所产生的溢价直接影响到产业链中下游价格传导，肉猪比价大幅偏离正常阈值，屠宰企业被迫承受价格扭曲的后果。期货市场，自二季度进入反转阶段以来，多头力量强劲；临近年尾，旺季不旺与年底集中出栏预期偏强，盘面空头力量强势回归。

展望2023，议题将再度回归产量攀升，从产能到产量的兑现，期间需要兼顾母猪与产仔效率的问题以及可供育肥出栏与出栏节奏的不一致。增产能的预期在现有养殖利润支撑下依然具备一定稳固性，从产量释放上，我们更倾向于回归人性本质看节奏。另外，在历经非洲猪瘟、新冠疫情之后，猪肉消费还能回到从前吗？新一年市场依旧充满疑云，但本轮出发点将更加聚焦于增产下的猪价中枢下移。

行情回顾：当预期一再被打破

临近2022年尾声，回首过去，本年度我们仍惊叹于来自数据黑箱的力量，预期一再被打破，而市场开始谨慎预期。

上半年的关键词是“反转”。一季度，弱现实兑现。春节后，猪价延续低位运行，俄乌冲突引发全球粮食供应矛盾，国内饲料厂家多轮补涨，亏损持续扩大之下周期反转预期进一步加强。据国家发改委，3月底，猪粮比价已连续六周跌破5：1，收储政策频出，寄托在远月合约上的看涨情绪已有所反映。二季度，强反转突出。季度初，新冠疫情的点状爆发再度抑制由外出餐饮、团体消费所带来的需求弹性，局地饲料、生猪及猪肉产品调运受到较大影响。但同时生猪市场供应进入下降阶段，猪价一改前期跌势，至6月底已较3月底强劲反弹近62%。

下半年聚焦于“节奏”二字。三季度，价格涨跌幅异常。季度初，受养殖端出栏节奏影响，日间价格波幅扩大，在如此波动之下，发改委频频约谈头部养殖、屠宰企业，情绪面形成利空。进入夏季，极端高温进一步抑制猪肉消费，日间价格波幅有所收窄。随后，受气温回落、开学以及屠宰端节日提前备货提振，现货价格再度上涨。四季度，价格冲高回落。在国庆期间价格超涨后，出栏均重突破前高，抛储持续，多空博弈加剧。受基本面、情绪面双重影响，盘面转向增仓下行。

即将迈向新一年的不确定性，矛盾将再次从节奏回归产能本身，产能到产量的兑现将极大影响到2023年市场走势。究竟2023年走向几何？即便产能成谜、产量不确定性依旧，我们仍希望基于现实与数据尝试作一些解答。这也是本报告的写作初衷。

产能：当前利润水平仍能支撑产能持续增长

2.1、合理看待产能去化争议

由于生猪市场庞大而分散，仅凭单个机构监测数据很难精准把握市场动向，关于产能数据的讨论始终争议颇多，因此，我们需要辩证看待多方监测数据给到的产能信息。本小节我们将聚焦于当前的产能水平以及产能变化的内生驱动对年内争议最大的跨周期产能去化水平作相关讨论。

1）不同口径下的产能水平与去化幅度

能繁母猪是生猪定价过程中重要的产能指标。不妨把后备母猪转能繁数量与能繁母猪淘汰量的差值定义为产能变动，当前者大于后者时，表示产能处于回补阶段；反之，产能处于去化阶段。

现市场上公开的产能监测数据包含两大类：官方数据（包括统计局与农业农村部）以及民间三方数据（包括涌益资讯、卓创资讯与钢联农产品、畜牧业协会）。

首先，不同口径之间的数据是否可比？答案是绝对量不可比但相对变化可比。从样本覆盖范围来看，统计局≈农业农村部>卓创资讯>钢联农产品（规模场）>涌益咨询>畜牧业协会，官方与民间样本属于不同量级（前者千万量级，后者百万量级），绝对量并不具备好的参考意义。考虑到上述机构所监测的能繁母猪在2021年的存栏峰值均出现于5-7月份，那么对样本数据进行标准化处理后，对比能繁母猪相对于峰值的存栏水平以及去化幅度反而更具备讨论价值。因此，我们下文的讨论大部分基于标准化之上进行。

（1）产能水平现状

-官方口径：从统计局对外公布的能繁母猪存栏水平来看，截至2022年三季度末，能繁母猪存栏4,362万头，相当于正常保有量4,100万头的106.4%，为2021年二季度末存栏峰值4,564万头的95.6%。而同时点的农业农村部监测数据则显示，能繁母猪存栏水平相当于2021年峰值的93.3%。

-民间三方口径：对比钢联农产品（规模场）、涌益咨询、卓创资讯以及畜牧业协会的样本数据，我们发现四家民间机构监测能繁母猪存栏数据在2021年的峰值分别出现于6月、5月、7月以及6月。从样本构成来看，涌益咨询包含散户信息较另三家更多，因此根据峰值时点可推断出，散户进行能繁母猪去化的时间要稍早于集团场。再回到关于存栏水平的讨论，四家机构截至三季度末的存栏水平分别相当于去年峰值的91.9%、91.3%、95.1%以及84.2%。

因此，综合来看，剔除畜牧业协会的异常值（84.2%），截至2022年三季度末，全国能繁母猪的存栏水平应当回到2021年峰值的91.3%-95.6%。除了统计局以外，其他机构均公布10月份能繁母猪数据，按照同样的逻辑，截至2022年10月末，剔除畜牧业协会（84.8%）以及卓创资讯（98.3%）两个异常值后，全国能繁母猪存栏水平回到2021年峰值的92.8%-94.5%。

（2）自高点以来官方与民间去化幅度差异大

单从能繁母猪存栏数据来看，上轮周期（2018.6-2022.4）下行阶段的去化程度存在争议：

-官方口径：官方口径能繁母猪2021年峰值均出现于二季度末，能繁母猪2022年低点分别出现于一季度末（统计局）与4月底（农业农村部）。二者跨周期自高点到低点的去化幅度分别为8.3%（统计局）与9.4%。去化时间与幅度均不及历史水平。

-民间三方口径：以同样的方式，我们观察得到钢联农产品（规模场）、涌益咨询、卓创资讯以及畜牧业协会样本能繁母猪数据2022年低点分别出现于4月、4月、3月以及4月，自高点到低点的去化幅度分别为14.7%、14.7%、15.7%以及23.9%。

从产能停止去化、价格转折上行、利润改善三个特征来看，2022年4月正式拐入新一轮上行周期。剔除畜牧业协会的异常值（23.87%），自2021年峰值到2022年低点母猪去化幅度在官方与民间机构之间出现分歧：10%与15%。结合草根调研来看，本轮周期规模及以上养殖企业进行逆势扩张，而全国范围内散户则大量淘汰、退出市场，理论上包含更多散户信息的官方数据应当体现为更大的去化幅度。那么基于该现实，我们可以合理推断，全国实际去化幅度至少要在民间三方机构去化幅度之上（民间机构包含更多规模养殖户信息），也就意味着，全国实际去化幅度应当高于15个百分点（可参考5月份热点报告《博弈持续，静观其变》）。

2）产能变化的内生驱动——养殖利润

猪价周期本质是产能周期，受行业利润驱动，因此关注养殖盈利对研究生猪市场产能波动具有重要价值。近年来，养殖成本跟随饲料原料价格上涨而抬升，假设按照17元/公斤的行业平均成本线，我们会发现，当猪价位于成本线上方时（基本可认为是盈利阶段），能繁母猪月度存栏量基本上以增为主。这一点同样可以直观的从利润角度观察到，例如我们对比卓创资讯监测的能繁母猪数据以及养殖利润数据发现，当养殖盈利开始自高位下滑但尚未进入亏损期间，行业将进行短暂的母猪去化；而只有当养殖盈利转为亏损并持续扩大时，行业的母猪去化才会更加持续，也就是真正的进入到了周期性的去化阶段。

基于利润出发看产能波动同样契合实际的市场波动，我们以近两年生猪养殖节奏为例。2021年上半年，生猪养殖行业进入下行周期的亏损阶段，当年二季度末，正式转入深亏阶段，外购仔猪育肥头均亏损过千（自6月至10月初，持续4个多月），产能进入去化阶段；直至10月中下旬，猪价反而超预期反弹，行业阶段性扭亏为盈，去化节奏放缓。2022年以来，一季度猪价季节性、周期性低迷，养殖利润仍头均亏损200-300元不等，去化持续。5月以来行业盈利步入改善阶段，据卓创资讯，二季度自繁自养养殖头均盈利60元，而三季度已跃升至943.6元，伴随盈利改善，产能步入回补阶段。

虽然历史存栏数据争议颇大，但在对于产能的预期上，市场观点较为一致，至少半年内我们找不到产能去化的驱动：从养殖盈利角度，基于预期形成的远月合约定价仍维持在预估养殖成本线上方，市场预计半年后行业仍将处于盈亏平衡上方，那么理论上产能距离达到再次去化的条件尚早。

2.2、产能预估：23年上半年回归21年峰值水平

根据2.1得到的结论，在期望利润之下，产能回补的过程可延续至2023年二季度，2023年全年猪价中枢下移。基于我们在章节开篇对于产能回补和去化的定义，关于产能的预估过程可向下分解为能繁母猪淘汰与后备母猪补栏。我们从这两个分项继续展开分析。

1）首先看到年内母猪淘汰情况。去年年中至今，在行业极度悲观阶段曾出现过两个淘汰高峰：2021年9-11月以及2022年2-4月，对应两个养殖利润极差时间段，其中2021年9-11月的加速淘汰同时也叠加了当时北方猪病的影响。那么对于2023年的淘汰节奏，我们同样也关注养殖利润的驱动。首先，1-8月市场可供出栏量基本已由2022年3-10月能繁母猪存栏量确定，至少到目前为止，能繁母猪存栏水平未恢复至去年峰值，那么行业的养殖利润在2023年8月之前至少难再出现诸如2022年春节后的悲观情况；而对于2023年8月以后而言，年底消费好转依然能给到猪价一定支撑（这一点我们在第四章节会进行阐述）。此外，考虑到近两年母猪更新较多，胎龄整体偏低，如果未能够触发深亏的条件，预计未来一年能繁母猪淘汰量难向上突破前值。

2）其次，回到母猪补栏。理论上可根据4个月前市场二元后备母猪销量判断补栏速度，而后结合淘汰量计算每月新增能繁母猪量。但考虑到样本过小、今年母猪销售情况随行情波动巨大且异常，我们只得放弃对于产能预估的数值计算。

因此，虽然理论上基于补栏、淘汰分项可对产能变化进行预测，但在淘汰、补栏样本不匹配、样本总量过小不具良好代表性之下，我们只得主动放弃建立模型对产能进行预测。

定量不可行之下我们只能作定性分析，这里我们通过调研情况加以辅助。结合二元后备母猪销价与草根调研情况来看，2022年全年补栏均较为谨慎，年末补栏节奏更甚。直白来说，当前的补栏与淘汰之下，产能边际变化均较为平稳。而明年大概率进入增产周期，行业主动大幅扩产积极性将有所下降，我们认为在此基础之上，能繁母猪存栏量的环比增幅不高，至少到明年一季度难见突破。

产能预估：中性假设下，我们用各咨询机构近三月能繁母猪存栏量环比增速作为未来几个月的平均月增速，那么到2022年年底规模及以上养殖户的能繁母猪存栏量将回到2021年峰值水平，到2023年春节前后，行业层面能繁母猪存栏量回到2021年峰值。但倘若采用官方月度环比数据，当前产能回补速度缓慢，按照月均0.7个百分点的增速，至少要到2023年二季度才能看到能繁母猪存栏回到2021年峰值。

产量：上升趋势难以扭转

3.1、合理选择中长期跟踪指标

根据2.2对能繁母猪存栏的预测，明年猪价将整体步入下行阶段。但我们应当辩证看待产能到产量的兑现。一般来说，补栏包括母猪、仔猪、育肥猪补栏（属于投机性补栏）。其中，后备母猪为潜在的产能，仔猪是产能兑现到产量的中间产物，是中期市场供给的超前指标。虽然同是产能到产量所涉及到的重要指标，因产仔、育肥效率受环境影响较大（尤其冬季），母猪数据与仔猪数据存在背离的可能。这就导致了部分时候价格变化与过去的产能数据并不完全匹配。

1）产能（能繁母猪）口径：2.2中我们提到根据不同机构数据推断能繁母猪存栏水平回到去年峰值的时间点会存在较大分歧。但至少达到统一的一点是，如果到2023年一季度产能维持我们所预期的不高的增速，根据能繁母猪—10个月后出栏，2023年3月出栏量达到低点，3月以后月度出栏量将维持同样不高的增幅一直到2023年年底。而回归峰值的母猪存栏水平（机构：2023年春节前后，官方：2023年二季度）对应到的周期内猪价低点应当出现在2024年一季度。

2）中间指标（仔猪）口径：通过仔猪数据推断半年之后的市场出栏量可避免一些例如能繁母猪淘汰节奏变化、产仔效率变化以及出现较大折损所引发的偏差，分歧由此产生。因此我们倾向于根据仔猪出生数据与育肥成活率等相关指标对短中期产量进行推算，以修正上述偏差。结合协会与涌益样本来看，2022年8月前后理论出栏量较2022年2月前后大幅下降，降幅在25%-30%区间，另外，2022年四季度直到2023年4月份，育肥出栏量反而逐月递增（区别于母猪口径出发的推断），并回到2022年初水平。而2023年5月及之后的出栏，我们粗浅根据已有的母猪数据再进行补充推算，同样维持上升趋势，理论月均出栏至少高于2022年3月理论供应（该月供应达到了阶段性峰值）。

3.2、考虑出栏节奏后的产量修正

3.1主要基于仔猪口径对于出栏量进行第一步修正，即效率修复。第二步，我们需要根据出栏节奏对出栏量与体重分布进行再次修正。

过去的系列报告里曾多次提到，需要明确区分生猪的两个需求端口：投机性需求与终端消费需求。前者除了二次育肥以外实际也包含了压栏的影响：从投机视角来看，二次育肥从需求端发力挤占市场猪源；而压栏属于隐性的投机性需求，从供给端发力减少市场猪源。两者作用机制稍有不同，但直接结果都会额外给到当期生猪价格支撑，即短期供应到屠宰端的量减少，同时未来的出栏增量与体重增量压力上升。鉴于压栏在统计上难获得数据，我们这里只先讨论二次育肥这类相对显性的投机性需求。具体来看，二次育肥是经由饲养票的开具（部分经由非正规途径），将达到出栏体重的商品猪供应到养殖端，满足投机性养殖户的赌徒心理；而终端消费需求指的是经由屠宰票的开具将商品猪供应到屠宰端，需要考虑因养殖出栏节奏变化带来的体重问题。

我们重点关注因投机性需求导致的出栏量与体重压力后移。这里重新引用上一篇热点报告《弱消费何时拨云见日？》中的内容：“对比2020年以来价格波动与供需边际变化强弱发现：大部分时候，当宰量环比增幅（降幅）不及（高于）出栏量环比增幅（降幅）时，理论上消费或做库存需求走弱，猪价下降；反之，消费或做库存需求走强，猪价上涨。表中存在明显矛盾的是2021年三季度与2022年6月至今。2021年三季度淘汰母猪进入市场、冻品出库加速弥补部分缺口，故我们看到实际猪价维持跌势；而今年6月至今，理论上猪价应当下跌，然实际维持强烈涨势，除了数据本身的偏差以外，二次育肥、压栏挤占部分供给到市场的猪源是核心原因。”

因此，基于出栏节奏的季节性、周期性特征，我们预测明年增产预期下的出栏节奏如下：

1）年内周期性的压栏、二次育肥将得以弱化。具体体现在三季度体重将呈现合理的季节性回落而非反季节上涨。

2）年内季节性的压栏、二次育肥仍将延续。这意味着四季度出栏节奏将继续后移，体重呈现合理的季节性上涨，肥标价差难提前至三季度由负转正。而通过对比历史五年月均出栏体重与猪价边际变化，我们发现大部分时候临近年尾养殖户基于旺季出发的压栏行为并不过多受猪价涨跌影响。

消费：曙光何在？

从宏微观角度，2022年猪肉消费难尽如人意。2023年的曙光何在？至少在当前分析之下，我们暂难看清前景，主要是因为疫情背景下经济增速与防疫政策的不确定性。但如若抛开大环境不谈，从收入效应与替代效应角度，我们认为明年猪肉消费存在好转可能。

4.1、2022年消费整体趋弱

宏观层面，餐饮收入不及预期，受疫情多地频发影响，经济承压下的全年消费回落，也体现在重要节假日表现不佳。据国家统计局数据，10月餐饮

收入4,099.4亿元，当月同比下降8.1%。其中，限额以上单位餐饮收入为977.8亿元，当月同比下降7.7%。1-10月，累计餐饮收入35,348.5亿元，累计同比下降5%，其中，限额以上单位1-10月累计餐饮收入为8,832.2亿元，累计同比下降4.3%。

消费不及预期的直接结果体现在养殖中下游盈利扭曲上，重点观测肉-猪比价指标。年内猪价超涨同时，肉价同步上涨至除上一轮周期（非洲猪瘟期间）以外的历史高位。从绝对价格已经印证当下不论生猪还是猪肉市场均处于相对偏紧状态，但是肉价涨幅不及猪价涨幅，以及比价始终位于均值下方。对此我们作以下解读：供给同比收紧，但消费受多重因素干扰之下走弱程度远超市场预期，屠宰端被动承受消费同比大幅走弱的后果，扭曲带来的利润恶化是必经之路；宰量难大幅下降的原因在于部分大型屠企承担保供职责，部分则基于市场化考虑进行逆势扩张。

今年旺季消费迟迟未动，一部分也是受到气温偏高影响。正常来说，对于四川、湖南等腌腊大省，除非类似于去年提前出现一轮低价带动的报复性抢跑消费，一般在十一月中下旬会陆续启动腌腊。而除了夏季极端高温以外，逐渐步入冬季，全国重点消费省份气温依旧较往年偏高。

4.2、关于收入&替代效应：高价抑制，结构变化

消费再难回到从前，在收入效应叠加替代效应的影响之下，2022年关于猪肉旺季消费的隐忧更甚。

首先是收入效应。2021年10月中下旬，猪价继上旬见底后快速拉涨，对标前期低点10.5元/公斤，涨幅超过50%，截至2021年11月中旬，全国外三元生猪出场价已反弹至16.8元/公斤。然而2022年猪价的持续反弹在10月中下旬偃旗息鼓，当月生猪出栏均价同比上涨107%，高价之下难重现报复性消费。

其次是蛋白类消费结构变化。本年度替代品价格呈现分化走势，猪肉消费在牛羊禽肉类中占比不及去年同期，也较年初发生了显著的结构性下滑（考虑到本年内冻品影响有限，本文不过多赘述包括进口、投储在内的冻-鲜替代）。这主要是因为2021年生猪市场步入增产阶段，猪价显著下跌，故非瘟以来其他蛋白类对猪肉的替代效应在2021年并不明显；而2022年生猪养殖步入上行周期，猪价中枢上移，替代效应再次同比增强。

关于替代效应，我们以鸡肉对猪肉替代为例具体展开分析。我们对比2019年以来鸡肉/猪肉比价走势与白条鸡/猪肉集贸市场交易量走势两个相对数。理论上，当鸡肉/猪肉比价走低时，鸡肉价格相对猪肉更加便宜，替代效应走强，白条鸡相对猪肉销量应当增加；反之，替代效应走弱，白条鸡相对猪肉销量减少；该替代关系应当在四季度的消费旺季将更为显著。根据白条鸡/猪肉集贸市场交易量可检验该理论成立与否，我们选择2022年与2020年进行对比（上述两年鸡肉/猪肉比价走势较为一致），我们发现2022年鸡肉/猪肉比价相较2020年偏高，但在上半年淡季，2022年的白条鸡/猪肉集贸市场交易量并未呈现出我们所预计的较2020年偏低的情形。相反，如果对比四季度抑或是年初春节前1月份的情况，我们会发现该理论将得到较好的验证。同样的结论在近三年的两两对比中均得到验证。这说明替代效应在旺季作用更强。

4.3、2023年猪肉消费展望：存在同比改善可能

那么基于上述分析，我们对明年市场作简要展望。考虑到经济增长、防疫政策以及天气具备较强不确定性，这里我们主要基于收入效应与替代效应进行分析。

1）收入效应角度，增产背景之下2023年猪价中枢下移，高价抑制消费的情况在2023年或有所改善。

2）替代效应角度，我们关注重要替代品例如鸡肉、鸡蛋的价格走势。

- 鸡肉板块，鉴于2022年4月之前祖代引种较为充裕，根据祖代肉鸡—14个月之后商品代毛鸡出栏，2023年上半年淡季鸡肉价格预计回落；而2022年二季度因美禽流感爆发导致的引种中断则可能在2023年四季度开始兑现，2023年旺季鸡肉价格存在反弹可能。

- 鸡蛋板块，在养殖利润驱动之下，鸡苗补栏持续，对应到2023年新增开产蛋鸡数量增长，市场蛋源较今年将更加宽松，价格重心呈下移趋势。

据此，从收入效应角度，2023年猪肉消费或将有所改善。但替代效应在上下半年产生了分歧：上半年，蛋、鸡肉、猪肉价格均跟随增产与季节性消费走弱而有所回落，故替代效应取决于各自的降幅；下半年，蛋、猪肉仍有增产趋势，而鸡肉价格的反弹预期或利好蛋、猪肉消费，预计这部分替代效应走弱，根据我们在4.2得到的“替代效应在旺季作用更强”的结论，明年旺季猪肉消费存在好转预期。