2022生猪年报：告别非瘟时代，红海逐浪而行

2021年，是生猪期货上市元年，也是本轮周期的下行年份。我们告别了由猪瘟导致的超级周期高价，重新回归产业本身应有的利润率水平。本轮周期，投机式养殖的快进快出和政策驱动的扩张并存，价格下行的速度超越市场的想象。

我们认为，当前的生猪产业，既留存了旧的规律，也有了新的变化。产业化的趋势，产能和利润周期的波动都代表着旧的规律，养殖产业集中度虽有明显提升，但养殖决策的模式还没有完全转变，价格周期依然将会存在。

而随着生猪养殖行业“玩家”的增加，头部、颈部企业扩张的不断兑现，对于产能周期去化空间的深度我们保持谨慎。当前生猪产业逐渐形成了大小企业共存，且各有一定优势的情况。生猪产业的去散户化并不现实，而在存量竞争中，大企业的稳健性就显得更加重要。

在2021年年末，我们对2022年的市场展开分析。我们深知这份年报有着时间、空间、数据、思维等多方面的局限性，尽管如此，我们也将尽可能呈现我们的思考逻辑而并非简单的判断结果。我们希望读者能够通过阅读我们的年报找到新鲜的想法，也希望大家能够发现推断过程中的漏洞并告知我们，在投研的道路上共同成长。

本文的第一部分，我们简单回顾了过去一年的市场行情，总结市场犯下的“错误”；本文的二、三部分，阐述了供给和需求两方面的主线逻辑；第四部分总结了我们对于未来行情的判断。

我们希望，在生猪期货市场不断成熟的背景下，有更多的读者能够和我们一起加深对于市场的理解，实现参与期货市场的目的。

一、2021：告别非瘟暴利时代

2021年，生猪价格步入下行通道。一方面，供给恢复进程加快，能繁母猪数量达到并超过供需平衡水平；另一方面，养殖从业者对于高价仍有期待，预期的建立和打破引发了上半年的下行以及后续快跌快涨的行情。

（一）错误的预期，迟来的下行

农业农村部的统计数据显示，2020年9月，我国生猪存栏已经从此前的不足2亿头恢复至3.7亿头，基本实现了生猪存栏量的恢复。2020年四季度，供给宽松程度明显提高不少。

从出栏量来看，2020年12月生猪定点出栏量已经回到2000万头以上，相较往年正常水平仅有10％左右的差距，但猪肉价格依旧高出了一到两倍。我们认为，这主要是由于四季度消费有强力支撑，加上市场的价格惯性，价格依旧在短期内支撑在极高水平。

随着年后出栏量继续向非瘟前的正常水平刚回归，市场维持高价的难度迅速加大。供给走强叠加市场对于春节节后季节性落价的预期，现货价格开启了第一轮走低。而在年初的下行过程中，大部分养殖者依旧认为，在度过季节性下行之后，市场将迎来强力反弹。也因此，不少养殖户开启了压栏和二次育肥的操作，期望能够在度过年后价格低谷后完成对后市反弹的“收割”。

而这样一致的预期没有考虑到供给的充分恢复，反而造成了供给压力的聚集和延迟，现货下跌在5月份之后逐渐超越预期，并在6月底，恐慌出栏的背景下，实现了首次见底。短短一个月，市场的毛亏损规模估计超过200亿元。

（二）恐惧与贪婪，量价的交替

六月生猪定点屠宰量已经超过了过去五年的同期水平，叠加出栏体重偏大的现实，猪肉供给充足，砸出价格低点。随后市场出现小幅反弹，但由于出栏量持续上行，反弹回到成本线后，再度进入下行通道。10月规上定点屠宰量 创纪录地达到3023万头，也对应的年内出现的第二个低点。随着出栏节奏的减缓，10中旬后，市场再度开启反弹。

量高则价低，是非常浅显的因果关系，但出栏量的高低本身也受价格的影响。一般情况下，当价格上行时，压栏是有利的，养殖户既能享受出栏体重的增加，又能得到价格上行的收益。因此，在压栏的加持下，短期供给向后转移，导致价格往往能够在短期超越供需平衡点；相反，当价格下行时，快速出栏将推动价格下行更加迅速，从而又引起市场恐慌的加剧，形成恶性循环。这最终就导致了市场追涨杀跌、大涨大跌的短期波动。我们可以看到这样的现象在6月、7月、10月、11月都有出现，并形成了推动短期行情的主要因素。

（三）期货市场：两次错误，两个机会

生猪期货的波动比现货市场略小，即便如此，今年所创造的“万点行情”也有望成为十年不遇的机会，而期货行情机会往往也意味着市场的判断失误。

第一个判断失误是市场对于冬春季节性非洲猪瘟影响的高估。1月8日生猪期货上市之后，华北和东北局地的非瘟疫情加重，使得原先整体偏弱的市场看法得到扭转，然而局部的猪瘟并没有阻挡全国生猪生产在高利润背景下的产能修复。非洲猪瘟刺激盘面整体上行，叠加现货市场的短期反弹，市场犯错给出交易的入场机会。

第二个判断失误是市场对于下跌深度的错判。春节之后，期货市场开始基于季节性给出相对现货的升水，现货的下跌被认为是季节性因素所主导的。但随着期货升水的程度突破季节性的解释范围后，期货也不得不跟随现货大幅下行。现货和期货市场同时对供需的误判加速了本轮周期的下行，也加深了短期下行的深度。

我们认为，在未来的一段时间内，无论是现货还是期货，都无法再重现2021年的行情幅度。不过即便是超越历史的波动空间，也没有逃离猪周期和供需季节性应有的模式。

相比以往的生猪回落年度 ,2021年的生猪价格的回落秉承了春节后持续下行的历史规律，但由于持续的压栏和二次育肥，最终回落的时间更长。而又由于价格大幅波动带来的情绪不稳定性延续，导致三四季度继续出现大幅的上下波动。

我们在过去的周期中找到了现实的影子，也发现当前的猪周期同以往有了明显的分别。把握相似规律，找出可能影响规律生效的不同之处，是我们探讨明年猪价的底层逻辑。

二、2022供给：周期轮转，谨慎乐观

（一）价格-利润-产能：三个周期的轮转

“猪周期”这一概念已经广为流传。在我们的定义中，猪周期，是利润驱动下，在养殖相对分散的环境中，由于产能调整和产出调整之间存在时滞，导致的供需错配的循环。这其中，价格是周期的表象，利润是周期的驱动因素，产业的分散性是基础条件，产能调整和产量变化之间的时间差是根本原因。

一般情况下，我们所说的猪周期表现为价格周期。价格的周期性来源于产量的波动，是对供需变化的最直接反映。价格周期是产能周期的“完成时”，价格上涨时意味着产能已经去化，而价格下跌意味着产能的实际恢复。与之相反，产能周期是价格周期的先导，市场往往期望通过观察产能的更替来实现对于价格的预判。

价格周期之后是利润周期。利润可以分为单头利润和行业利润，在成本稳定的状态下，单头利润的利润周期和价格周期是一致的。而我们考察的利润周期是指的行业总体利润，行业总利润周期落后于价格周期，这主要是因为在价格上涨并触顶的过程当中，产能才逐步构建，行业利润的顶峰来自于价格高位叠加出栏量的增加，而出栏量的增加也就预示着价格的下行。

综合以上，我们可以看到，产能周期的开启预示着价格周期的转折，价格周期驱动行业利润周期，进而又促进产能的变化，形成三组相互追逐的周期。

对于2022年，我们可以从利润和产能周期层面来进行定位。

行业利润在2021年春节前达到高点，随后进入下行周期。2021年上半年，尽管部分企业因为外购高价仔猪已经面临亏损，但是从行业整体来看，依旧处于盈利区间，直到6月出现利润的下破，正式进入亏损周期。利润下行周期的前半段是前期产能恢复推动的利润下行，利润下行周期的后半段是产能高点的兑现导致的价格持续底部震荡，我们当前所处的就是这一阶段，而利润周期有望在产能收缩后呈现反转，2022年的下半年，我们有望进入这一阶段，随后进入利润的上行周期。

产能周期层面，我们能观察到能繁母猪的持续下行，产能正处于去化阶段，但本轮产能去化周期中可能出现阶段性的产能恢复。价格周期上，我们认为今年已经出现了本轮周期的低位，但明年仍有再次见底的机会，价格周期整体向上的市场共识已经形成，但价格上行的高度仍是矛盾焦点。利润周期则有望实现从总体亏损到逐步盈利的反转。

（二）能繁母猪存栏见顶，出栏有望延续高峰

本轮非洲猪瘟，能繁母猪加速去化后开启快速恢复。非洲猪瘟背景下，养殖场本身的新增与减少对于原本的统计数据产生了挑战。我们结合官方和多家数据机构的数据来观察当前和未来的能繁母猪产能变化情况。

1、产能进入去化阶段

从趋势上来看，不同数据表现基本趋同。官方和咨询公司的多组数据均能够得出2019年下半年能繁母猪见底，2021年年中能繁母猪见顶的结论，整个产能恢复进程持续了七个季度左右。除此之外，两组数据均显示，2021年下半年已经进入了产能去化周期。

对于产能恢复和去化的节奏，数据之间的差别就得以显现。卓创等资讯公司的数据整体表现更为激进，能繁母猪的恢复节奏靠后，但速度较快；农业部数据相对平稳，能繁母猪的恢复高峰在2020年的二、三季度。

2、产能去化需要考虑效率进步

从能繁母猪的数量上看，产能进入去化周期，但本轮猪周期产能，除了数量变化，还有效率变化。数量上形成的产能去化被市场所理解，而能繁母猪效率上的提高还需要市场进一步的关注。

从数据上可以明显地看到，在能繁母猪恢复的初期，三元母猪的占比不断扩大，此时，三元母猪是利润刺激下尽速提升产能的唯一办法；而随着能繁母猪恢复加速，三元母猪占比保持稳定，说明二元母猪产能完成源头修复，逐渐能够支撑一半的恢复量能。三元母猪占比的迅速下行是在猪周期开启下行主轴的时间段，同时也对应了整个猪周期产能去化的开端，这说明前期产能去化以淘汰低效母猪为主。

三元母猪和高龄二元母猪的淘汰换来的是部分高效二元母猪的替代。从平均水平来看，高效二元对三元母猪的效率提升达到67％左右，再加上胎次和稳定性等因素，我们在考虑产能数量去化的同时，需要看到效率的提升。一减一增情况下，市场未来总供给的下行显然没有能繁母猪数量下行表现得那么严重。

3、从能繁母猪到生猪出栏

作为年报，我们的研究核心还在于对2022年生猪出栏量的预期。从一般逻辑上推断，我们可以通过能繁母猪数量推断仔猪出栏情况，进而推断5个月之后的生猪出栏情况。但这其中面临三个主要问题：

1.能繁母猪的具体结构（怀孕情况，怀孕周龄）不明，无法精确推断仔猪出栏情况；

2.生猪出栏的时间不明，提前出栏和压栏在当前环境下是常态，即便知道仔猪出栏情况，也无法精确判断生猪在具体某一时间段出栏的数量；

3.从怀孕到育肥之间还存在较多的不确定性，怀孕/分娩成功率、仔猪成活率乃至非洲猪瘟等因素都会影响到整个判断过程。

基于以上三点，我们更重视基于现状的模糊正确性的把握，以及对于市场预期和预期转变可能性的把握。

如果以传统的推算方式，2022年1月的出栏生猪，来源于2021年7到8月的仔猪（5~6个月前），而这批仔猪的怀孕一般发生在114天之前，也就是在2021年的3到4月，假设能繁母猪中的怀孕情况为平均分布 ，可以用2021年5/6月的能繁母猪来进行对应。以此类推，我们可以得到下表的对应情况。

从这一表格可以看到，2022年上半年，尤其是第一季度，如果仅关注能繁母猪数量的增长，那么产量将形成同比的大幅提升。不过，除了能繁母猪的数量同比提升，我们还要考虑到两个年份各自的情况：

1.2021年生猪出栏在年后出现了节奏上总的延迟，到二季度末才逐步恢复，这一点可以从体重上量化；

2.2020年到2021年能繁母猪的恢复情况明显不同，总体上看，2021年能繁母猪结构优化，相比2020年同期母猪有效率上的提升；

3.2022年初生猪出栏所对应的2021年3季度仔猪情况受到生猪价格下行影响较为明显，能繁母猪去化过程中，怀孕比例下降，同时部分仔猪没有进入育肥阶段。

总体上来看，要完成出栏的同期对比，作为主要矛盾的能繁产能的对比比较明确，效率提升进一步加强了明年上半年的同期出栏量的提升空间，加之2021年上半年的压栏情况，从同比角度看，2022年1到5月的出栏量将有望高于对应能繁母猪的同比增量，但能繁母猪产能向生猪出栏传导的过程在猪价下行阶段也受到了一定冲击。因此，综合两者，明年一季度及二季度前期的出栏量同比增长可能略超上表的能繁同比数量。

4、长期逻辑的确认和短期扰动的判断

上述分析基于简单的逻辑推理，然而无论是从历史数据的验证上看，还是从过往价格波动的状态来看，都有很多需要调整的地方。

首先，我们对历史上能繁母猪存栏到生猪出栏的传导情况进行简要分析。根据卓创数据给出的生猪出栏量、存栏量和能繁母猪存栏量的同比走势，我们可以看到，能繁母猪的存栏同比低点在2019年7月，生猪存栏量的低点在2019年11月，生猪出栏量低点在2020年2月。能繁母猪到生猪再到出栏量的链式反映是可以确认的。同比低点的时间差距在7个月左右，这似乎比我们之前推断中得出的7个月左右的时间差也基本吻合。这说明我们总体的判断方向是正确的。

但仔细观察出栏量同比的走势，其波动的幅度更大，同时在触底转折前后都出现了明显的大幅波动，而这在能繁母猪和生猪存栏上是没有表现的。这时，我们就需要进一步观察影响生猪出栏的第二个方面：季节性和短期扰动。

我们认为，中长期的相对确定性决定了生猪波动的大致范围，短期的不确定性最终决定了价格水平位于这一范围的具体位置。对于中长期来说，市场的一致性预期形成后，变动的空间并不大，但对于短期来说，往往能够产生改变市场认知的价格波动，这也是为何近月合约的波动常常数倍于远月合约。

对于短期市场的判断需要提前预判，才能够先人一步抓住机会，这也是我们在中长期的看法中嵌入对于短期逻辑的主要原因。短期市场供给侧因素的表现就是出栏节奏的变化，是加快出栏还是延迟出栏的问题。2021年10月到11月，出栏节奏的变化可以给价格带来8元/公斤的波动空间，不逊于一般猪周期的长期波动。

我们认为市场虽然在短期调节出栏节奏中具有较强的不确定性，但其背后亦有一定的规律性，通过把握这些规律性，提高对于短期价格波动的预见性。

从定点屠宰数量上看，除了本轮周期之外，其他年份都具有明显的屠宰季节性，春节是屠宰的相对高峰，节后是相对低谷。一般理解上，主要是春节节前的消费需求加速了出栏节奏，但结合出栏体重来看，我们也发现了比较明显的季节性，除了前期加快出栏节奏，春节之后出栏节奏本身也在减缓，同时表现为出栏体重的增加。

压栏增重实际上是一个累库过程，而反之则是一个去库过程。一般年底春节前的压栏增重是一个主动的过程，在这个过程中，不但价格在朝着有利的方向前进，还有肥猪相对于标猪的溢价给与压栏进一步的支撑。而节后体重的提升被动的成分更大，为了避免节后的低价而形成持续的压栏导致价格的进一步下滑并非只在2021年发生。

针对短期市场，在前述高出栏预期的背景下，我们可以大胆判断，年后出栏向前和向后调整的规律不会有太大改变，明年也有可能出现同今年类似的被动累库的过程。

（三）冻肉库存出清，进口回归平静

本轮猪周期，冻品行业也受到刺激和打击，存货价值的暴涨暴跌让许多从业者感受了天堂和地狱。而随着猪价的下行，冻品市场最终仍将归于平静。国内白条鲜销率维持在相对高位，此前鲜转冻的部分贸易商承受了较大损失，随着价格稳定，市场也出现了部分冻转鲜的销售情况，整体冻品投机氛围减弱。

进口方面，2021年前10月进口猪肉和杂碎334万吨左右，较去年同期下降了7.5％。冻品进口自7月以来已经连续下降3个月，随着猪价下行，我国对外进口将基本回归到此前周期的水平。根据了解，由于9、10月现货价格再度触底，对外采购情绪至冰点。预计2022年整体进口有望回落至200万吨以内。

（四）政策调节给信心，稳价保供是核心

今年针对生猪生产，出台了两个主要政策，一个是6月12日，发改委等六部委发布的《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，一个是9月19日，农业农村部发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》。

这两个文件对于生猪在后非洲猪瘟时期的产能调控做出了具体的指导。

我们可以看到，政策的执行瞄准核心指标，包括表征产能的能繁母猪数量、利润核心指标猪量比价以及消费端价格指标。政策的执行逻辑是通过一系列政策工具，稳定生猪产能，从而实现对于生猪供应和猪肉价格？稳定。

当前政策工具上，主要是直接的收放储以及间接的资金和政策支持。直接的收储操作在过去一年内总共执行了两轮四次，其中三次位于6月猪价首度见底后，一次位于10月猪价再度探底后。我们认为收储的信号意义大于实际对于供需的扰动。前文提到，生猪价格最终波动是由出栏节奏决定的，而出栏节奏在多数情况下容易受到市场情绪的影响。收储释放政府对于市场的支持，对于转变市场的悲观情绪起到一定作用。

2022年，相关调控政策有望延续，政策透明度和预见性明显提升。政策方已经确认产能恢复的事实和产能周期下行的判断，以“保供给”为核心的政策方向将更加明确。明年上半年猪粮比价如出现再度回落，恐触发第三轮的收储行为。

三、2022需求：恢复与饱和

（一）疫情背景下的新旧消费

2018年非洲猪瘟疫情爆发，供给不足、价格高企造成下游消费的断崖式下行。随着产能的恢复和价格的下行，猪肉消费正处于需求恢复的过程中。

从消费量来看，2021年全国猪肉消费量已经基本完成了恢复，尤其是下半年；从屠宰量上也可以印证消费市场的恢复。从年度预期来看，我们认为2022年整体消费量还有望继续上行，有望达到或接近17年水平，这主要是由于2022年整体供给环境相对宽松，同时全年价格重心偏低（相较于2021年上半年）。

消费的恢复基于供给的恢复和价格的回落，但消费要实现强力的向上突破受到明显的限制。2010年以来，我国猪肉消费的增长就逐渐进入瓶颈期，人口增长和经济发展带来的消费数量增长逐渐停滞。而随着人口老龄化的演进，基于人口的鲜食消费将面临明显的天花板。在供给充足的环境下，产业已经陷入了存量竞争的泥潭，没有新的需求支撑，很难突破5800万吨左右的消费极限。只要有供给的增长必然带来价格的下行。

2020年，新冠疫情爆发，直接影响了2020年一二季度的社会生活。疫情没有在清零后消失，并继续呈现时间和空间上零星发生的状态。后疫情时代逐渐被适应，但很多生活方式潜移默化的转变，已经让我们的消费习惯和疫情之前不同了。

餐饮业是受疫情冲击最严重的行业，也是猪肉消费的重要场景。由于低基数效应，今年上半年，餐饮收入保持了环比正增长的节奏，但8月局地疫情爆发，餐饮收入同比下滑4.5％，是后疫情阶段以来的首次同比下滑，然而11月，再度受到疫情影响，餐饮收入出现2.7％左右下滑。而在2019年之前，餐饮市场还有较为明显的增长趋势，而跨过新冠疫情，2021年相对于2019年，餐饮市场的增长不到1％。

疫情之下，也加速了一些新消费模式的扩张，例如外卖、健康饮食等。根据阿里巴巴相关报告显示，2021年外卖市场规模有望达到9350亿元 ，而预计全年社零餐饮收入的规模也仅在4.7万亿左右。外卖中肉类消费量逐年增高，90后和95后是消费主力，95后消费占比超过40％。而外卖市场普遍追求食物制作的便利性和快捷性，相比之下，鸡肉在烹饪时间和口味上都有一定优势，进一步挤占猪肉市场。年轻人对猪肉的依赖有望随着食物多样化趋势减小。

（二）从屠宰和价差观察猪肉需求

屠宰环节是联系下游需求和上游供给的中间环节。屠宰环节可观察性高，大部分屠企也习惯以销定产的做法，所以市场通常会将屠宰行业的数据和消费需求联系起来。

屠宰端主要观察的数据就是屠宰量（或者屠宰开工率），这个数据和生猪出栏数据相结合，可以印证我们市场中当期的猪肉供给。而要进一步确定需求量，可以再结合鲜销率，得出实际作为鲜品销售的数量。而真正反映下游需求的，还是更广泛的白条市场的销售情况，这就需要得到白条走货节奏的相关数据。

2021年屠宰企业开工率的上行趋势比较明显，结合商务部定点屠宰数据，我们认为整体猪肉供应的恢复基本和下个下行的过程匹配。数据的同比层面看起来有所偏差，我们认为主要是由于开工率和定点屠宰量之间样本情况不同、屠宰行业集中度变化的原因造成的，此处环比数据的参考性较强。

而从鲜销率来看，除了5月价格大幅下行阶段，部分进入冻肉库存之外，市场整体鲜销率较高，过去一整年价格的下行是消费增长的主要原因。供需两旺的场景对应的是供给的刚性和价格的低迷。

白毛价差是白条价减去生猪价格，这其中的价差主要是基于出肉率，叠加屠宰成本和贸易利润等。可以看到，在非洲猪瘟时期，白毛价差较高，这很难用出肉率来解释，主要还是因为在低开工水平下，屠宰成本和下游市场环境决定的。随着价格的下行，白毛价差已经恢复到正常水平。

白毛比价是白条价比上生猪价格，和价差相反，在非洲猪瘟时期白毛比价反而较低，整体运行更加平稳。一般认为，白毛价差和比价的提升意味着下游消费需求提升，但实际上要将两者结合起来，结合开工率，才能确定是否是有消费推动的中间环节利润的提升。

（三）消费的季节性：更进一步的思考

生猪消费具有明显的季节性，不过生猪的供给也有对应调整的空间。在前文我们提到了生猪中长期基于能繁母猪可以预判的未来出栏量，而短期则因为提前或延后出栏，供应节奏的判断更加困难。

在这里，我们基于消费季节性，层层深入，探讨其对供应以及价格的反向影响。

生猪消费的季节性比较明显，春节前为消费最高峰，节后消费出现真空，二三季度气温偏高，消费需求弱势稳定，三四季度消费逐步回暖。

这些季节性是所有从事养殖行业的人员都十分清楚的，也因此，市场本身就会针对需求高峰增加供给，针对需求低谷降低供给。这一方面极大降低了消费季节性带来的价格波动，但另一方面由于生猪供给同时具有连续性和离散性，也无法完全对冲消费波动带来的价格波动。

生猪的长期供应基于能繁母猪，一段时间内的供给总量是高还是低，是由之前的能繁母猪决定的。能繁母猪的去化是逐步进行的，因此长期供给的变化也是循序渐进的，具有连续性。

生猪的短期供应则具有离散型，一旦一头猪出栏进入消费阶段，这头猪对应供给就消失。提前出栏意味着后期出栏量的减少，延后出栏意味着当前出栏量的降低。

面对消费季节性，养殖户可以规划仔猪补栏量，但这基于供给长期的连续性，调整的力度受到能繁母猪数量的限制。面对季节性，养殖户也可以在短期针对性地提前或延后出栏，然而一旦这种短期调整，超过或不足季节性消费带来的需求变化，也会产生对应的异常波动。

在基于周期、产能、消费季节性的研究框架下，要预期价格波动，还需要关注出栏节奏和情绪变化，预期和反预期的市场逻辑可以借助现货市场的异常波动在期货盘面上掀起波澜。因此，对市场的判断既要清楚预期供需的基本情况，也需要分析可能存在的具体情景，以及市场在不同情景之下的演绎。

四、2022总结：供需平衡恢复，机会在情绪之下

（一）从周期到情绪，对现货市场的预期

我们认为，2021年，我们进入利润的下行周期，并且基本实现了行业利润的触底。2022年利润的下行周期将实现有效反转，并进入新的利润上行周期。2021年，我们实现了产能扩张到产能去化的转变，2022年，产能去化将继续深入，产能见底晚于利润见底，并在利润上行周期开启之后实现转折。2021年生猪价格快速下行，并在6月实现了首次触底，我们预计2022年，猪价依旧在周期底部运行，但随着产能高峰兑现，下半年有望转向上行，但对后市上行的空间需要谨慎看待。

从周期和季节性的角度，基于产能的变化，我们能够给到上图所示的价格波动范围预期。但从过往的生猪价格波动来看，短期出栏节奏的变化可能导致价格突破区间的上下限。我们重点考虑四个时期的节奏变化：

（1）春节节前出栏对节后产量的透支情况。市场普遍预期节后消费淡季价格偏软，部分大场在年前也开启了出栏节奏的提升，如果产生了对节后产量的大量透支，那么对节后价格回调的深度就容易产生影响。

（2）节后市场预期。春节后如果市场出现利空出尽预期，对未来看好导致压栏，那么可能形成产量的后移持续压制上半年生猪价格。相反，春节后市场出现再度的恐慌出栏，产能出清后，反而可能形成有效反弹。

（3）对周期反转的预期导致的补栏节奏变化。如果市场普遍预期下半年有强势的价格反弹，可能导致上半年产能去化尾部阶段产能去化的深度不足。

（4）明年三四季度市场出栏节奏的变化。市场普遍预期新周期的开启，在价格反弹有限的环境下，可能导致压栏的持续，进而导致价格承压。

以上仅作为短期节奏的假设情景来阐释，表明市场短期波动仍然存在较多的不确定性。不过2022大的周期基调和价格中枢相比近年来说是更加稳定的。

（二）运行一周年，期货市场值得注意的重点

1.基差变化与市场有效性

期货市场运行一周年，我们在探寻现货市场预期的同时，也需要关注期货市场本身的一些特点。

生猪期货采用活体交割，同时使用全月每日交割的形式，作为市场参与者，对于基差的变化和期现市场的收敛性一定会比较关注。

从09和11合约在到期月份前后的表现来看：

（1）参考基准地价格，在进交割月前，都实现了时点上的平水；

（2）在交割月期货交易量下行，现货价格的波动影响交割的收益；

（3）全月每日选择交割环境下，卖方具有主动权。

从期现回归的基本能力来看，期货市场表现较好。需要注意的主要是进入交割月前，关注市场交割力量的分布，以及市场对于交割月本身价格的预期。如果对于交割月本身有价格的下行预期，那么很容易在进入交割月之前注入一定的贴水。

2.期货和现货价格波动的不一致

尽管从大部分时间来看，期货和现货价格的波动都是非常一致的，但进入四季度之后，市场也多次出现了期现价格的分化走势。

在生鲜产品上，期现走势的分化是非常正常的情况。底层逻辑上，现货价格代表当前供需平衡的价格，而期货价格代表市场未来的预期，在很多情况下，当前供需平衡的变化不一定会正向传导到远期。常见的价格分化逻辑，一般有：

（1）当前短期现货价格回落，但市场对随后的现货价格走势有相反的看法；

（2）当前供应增加导致短期价格回落，供应消化后导致远月供给走弱，从而反而推高期货价格（或反之）；

（3）从利润和产能的长周期角度看，当前价格的下行驱动产能去化，减弱远期压力，反而推动远月上行（或反之）；

（4）短期市场价格下行，尽管突破了此前的市场预期，但远期合约仍旧面临成本等支撑因素或市场认为盈亏比有限导致资金没有及时跟进。

以上情况说明，在考虑现货市场变化的同时，也需要多考虑期货市场参与者的想法。当前生猪期货市场的机构化和产业参与度都相对较高，部分企业的套保操作也比较成熟，而随着更多的产业链企业进入，整体市场的有效性也有望继续提升。

（三）2022年套保与投机策略

市场当前对于明年生猪市场的预期是比较明确的。从当前的盘面上来看，上半年整体承压，下半年谨慎乐观，contango的价差模式基本对应了我们对于明年利润、产能、价格周期的判断。

从策略上来看，我们对2022年上半年保持比较悲观的看法，叠加情绪因素，可能再度产生相对极端的行情，总体上以反弹后逢高沽空的策略为主。在合约选择上有两个逻辑，如果不细究价格运行的过程带来的合约价格波动，我们认为05的下方空间可能比03更大一些；但如果市场注入偏空预期，波动更大的一般是近月合约。因此需要关注现货价格下行的阶段，在逐月的布局和直接对05合约进行布局之间做出平衡。预计上半年合约的波动区间在11000~16500元/吨。

下半年的市场仍然具有比较强的不确定性，很可能和上半年形成“跷跷板”行情。上半年出现再度见底，利润推动产能的去化深度够深，那么对于远月的利好更强；相反，远月仍然面临比较大的持续供给压力。对于下半年合约，我们总体保持一个区间震荡的看法，可以采用高抛低吸的操作手法。大胆预计的价格区间在15600~18800元/吨。

在前文中，我们较少提及一些具有较大不确定性的事件，例如非洲猪瘟大面积的复发等。我们的供给在逐渐恢复，但非洲猪瘟仍在肆虐。尽管多数企业防控非瘟和与非瘟共存的能力都在提升，我们仍然需要警惕资金借此炒作。关注非洲猪瘟的变化，同时关注盘面多空盈亏比情况，避免短期市场情绪变化带来的冲击。