生猪养殖行业专题报告：猪肉，分拆产业全景，探解“周期”之谜

1. 猪肉行业简介

1.1 猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变

猪肉在我国的食用史既是一部自身逆境反转的发展史，也是一部朝代政权更迭、生活习惯变化的见证史。虽在两千多年前的华夏大地上就已有规模饲养家猪、百姓食用猪肉的历史记载，但猪肉成为餐桌主导仍经历了许多波折。推动猪肉食用习惯变迁的因素多元，比如猪的主要用途、养殖条件、生活饮食习惯、烹饪方式、品种质量等，直至明清时期，猪肉才成为民间和宫廷的主要食用肉类。如今，作为传统饮食文化的一部分，猪肉食用习惯已经较为充分地渗透在国人的生活里，根深蒂固。

1.2 猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一

全球猪和猪肉供应实现近五十年来的稳定增长，头均重量变化反映各阶段育种方向。从全球猪的供需情况来看，2022 年全球猪的总供应约20.76 亿头，新增产量约12.85 亿头，头均重量达 88.53 千克；猪肉的总供应量1.24 亿吨，产量1.14亿吨，消费量 1.12 亿吨。猪肉产量和消费量总体上实现持续增长，其中2019-2020年受非洲猪瘟和疫情影响，出现一段较为明显的回落。头均重量先升后降再小幅回升主要是因为受需求变化的影响，全球猪育种从满足基本需求（存活率高、能提供肥料和肉）到脂肪型猪（能产出较多肥肉以供榨油）需求的转变，再从脂肪型猪的培育需求转向瘦肉型猪（能产出较多瘦肉以供食用）的培育，此后通过不断选育提升出肉率和瘦肉率。

我国是全球最大的猪肉生产、消费市场，人均猪肉消费居第三。从总量来看，我国 2022 年猪肉产量为 5541 万吨，占全球猪肉总产量的48.61%；猪肉消费量为5694.8 万吨，占全球猪肉总消费量的 50.6%。从各国人均猪肉消费量来看，2022年中国以 25.39 千克/人居第三位，仅次于韩国和越南，远高于全球平均水平11.09千克/人。

猪肉是国人消费的主要肉类，占肉类消费超七成，近十年来平均年消费5360万吨左右，保持相对稳定。2022 年我国猪肉产量占我国猪、禽、牛、羊四大肉类合计产量的 60%。据国家统计局数据显示，2021 年全国人均肉类消费量为32.9千克，其中，人均猪肉消费量为 25.2 千克，占比约 76.6%。猪肉消费基本在2014 年前后结束了高速增长阶段，2014-2018 年的猪肉消费量基本稳定在5500-5900 万吨之间，非洲猪瘟和新冠疫情影响下速降后回升，也未超 2014 年的高点，近十年来平均每年消费猪肉约5360 万吨。

1.3 猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立

猪肉贸易从依赖进口补充到基本实现自给自足，出口微乎其微。从我国近十年的猪肉进口情况来看，我国每年需要从国外进口 56-430 万吨不等的猪肉，曾是猪肉进口大国。2014-2018 年每年进口猪肉大致在 100 万吨左右；2019-2020 年非洲猪瘟席卷后，国内猪肉供应出现紧缺，2020 年猪肉进口关税暂时由12%下调至8%，进口量随之猛增，创 429.57 万吨新高；2021 年国内生猪产能恢复，进口量回落，至2022年我国猪肉进口量为 174.35 万吨，同比下降约 51.2%，不足国内产量的4%，进口金额为38.4 亿美元，同比下降 61.1%。由于国内猪肉市场产能可达5500 万吨以上，除收储库存和肉制品加工外，实际猪肉消费约 3554.6 万吨（14 亿人口*25.39 千克/人），目前呈现出较为明显的供大于求，预计猪肉进口数量仍有下降空间。

出口方面，我国猪肉出口量始终维持较低水平，自2014 年出口为9.14万吨已减少至 2022 年的 1.21 万吨，近五年出口额均未超 2 亿美元，对猪肉贸易及国内猪肉市场影响不大。 生猪养殖板块 A 股上市公司的国内收入占 90%以上，猪肉市场独立性逐步提升。生猪养殖板块 A 股上市公司 2022 年年中国内收入占比均值达96%，体现出我国猪肉市场的自给自足。2021 年 12 月，农业农村部制定印发的《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》中指出，“在产品保障目标上，猪肉自给率保持在95%左右”、“在现代化建设目标上，实现畜禽核心种源自给率达到 78%，畜禽养殖规模化率达到78%以上”，国内猪肉市场在政策催化下独立性再加强或将成为大势所趋。

2. 猪肉产业链分析

2.1 全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键

我国猪肉产业链可分为上游的饲料加工、种猪繁育、动物保健和厂房设备，中游的生猪养殖，以及下游的生猪屠宰、猪肉收储、肉制品加工和流通消费。基于目前猪肉消费需求保持相对稳定，我们认为，猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。生猪养殖市场大而强，是影响产业链的关键环节。一方面，生猪养殖行业的市场规模达万亿以上，利润空间波动幅度最大，国内养殖户的扩产能意愿情况对产业链整体规模的扩张几乎有着决定性的作用，从养殖生猪的质和量方面来看均是影响猪肉供给的最重要因素；另一方面，生猪养殖行业存栏量的变化会直接影响上游市场的饲料和种猪需求，收猪屠宰的成本和难易也直接影响下游屠宰企业和肉制品加工企业的开工率，从而传导至对终端猪肉价格和猪肉行业投融资预期的影响，从影响程度来看生猪养殖行业也是产业链的关键。

2.2 上游：市场规模有上限，但利润增长有空间

对于猪肉产业链上游而言，原料价格与生猪存栏影响并重。由于需求端猪肉消费稳定在 5500-5900 万吨以内，以 65%的出肉率，120 公斤/头测算大约需出栏生猪8亿头，对应的上游饲料、育种和动保需求均有上限；原料价格变动则是通过增减企业生产成本来传导，影响上游自身利润率以及下游生猪养殖成本。

2.2.1 饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移

猪饲料行业近四年来实现了量价其升，成本上涨对自身毛利影响较大。据中国饲料工业协会数据，2022 年猪饲料产量 13597.5 万吨，同比增长4%，市场价格3.65元/千克，同比增长 10.3%，据此测算，猪饲料加工市场规模约4963 亿元。量价齐升的猪饲料行业自 2020 年以来受成本上行和行业竞争加剧的影响，利润率有明显下降，2021年畜禽饲料行业 A 股上市公司的营收规模为 1264.26 亿元，同比增长30.3%，但毛利率和净利率平均水平分别降至 7.22%、-4.59%。

近年来猪饲料行业业绩增厚因素从产能扩张逐渐转为需求增多。猪饲料产量在2017 年前维持持续增长态势，应是受益于生产工艺优化和市场渗透率增加带来的产能扩张，随后自 2018 年开始与生猪存栏量挂钩，表现出较强的正相关性，下游需求对饲料市场的主导作用逐渐显现，近三年来猪饲料行业的业绩增厚主要由需求增多驱动。未来猪饲料行业利润来源可关注成本下行带来的毛利率提升情况。据牧原股份公告和《四川川娇农牧科技》资料显示，生猪饲料中小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占成本的 60-70%左右。2020 年来，由于国际局势变化、原粮供应不足等因素影响，原粮价格涨幅较大，我国玉米和豆粕市场价格近三年也上涨较多，推高了生猪饲料的成本和价格。基于生猪存栏和饲料成本均处于历史高位的考虑，未来猪饲料行业业绩驱动因素或将转变为成本下行带来的毛利率提升。与此同时，待全球原粮市场供应改善，玉米、豆粕的价格下行也将带动生猪饲料价格下行，有利于生猪养殖企业养殖成本的控制。

2.2.2 育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向

我国生猪核心育种场种猪与国外先进育种水平大白猪相比仍有差距，商品肉猪以外三元为主。据中国农业农村部公开资料显示，本土猪种对比外国猪种在主要性能上略显劣势，达 100kg 体重日龄多 15 天，母猪每次产仔数少2-3 头，瘦肉率和饲料转化率也有不及，因此在产业化基础上，杜洛克、长白、大白等引进猪品种逐步在全国范围内被推广应用，商品猪主要以生长周期短、瘦肉多、饲料转化率高的外三元为主。

国外引种自高位回落，内部扩繁开始形成，国内种猪培育自给进程加快。自2020年我国改良种用猪进口达 2.9 万头创历史新高后，随后两年回落明显，据中国海关数据，2022 年改良种用猪进口仅 5280 头，进口量 33.89 万吨。据《中国经营报》资料显示，我国近五年平均进口种猪仅 1 万头左右，仅占我国每年15 万左右的曾祖代（核心群）种猪更新需要量的 10%，生猪繁育体系中，90%的曾祖代（GGP）和祖代（GP）种猪更新都是靠自主选育。 种业自主成为国家战略要求，本地猪种优化存在较大潜力。据《家禽科学》资料显示，肉质指标肌内脂肪（imf）为 2％-3％是鲜肉的理想水平。中国土猪imf 可以达到3%左右，口感优于外国猪种，或将更好地满足消费者从量到质转变的猪肉食用需求，叠加地方猪的环境适应能力及区域特性，以及种业自主创新的国家战略要求，未来猪肉市场上对本土猪种的改良、培育和繁殖将会是必然趋势。

预计种猪市场或将先抑后扬，保持相对平稳发展。一方面，2021-2022年来我国生猪产能恢复迅速，能繁母猪存栏居高不下，2023 年年初猪肉价格的超预期下跌导致养殖户补栏信心受损，国内种猪的优化培育也仍需时间。另一方面，我国种猪市场价格先升后降，如无超预期疫病或突发性事件，预计短期将稳定在2500 元/头附近，长期受通胀和种猪优化推动有上行空间，能繁母猪正常保有量4100 万头有国家政策调控，种猪市场将实现平稳发展。

2.2.3 动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强

国内兽药市场整体规模增长提速，猪用疫苗缓慢增长。根据《兽药产业发展报告（2021 年度）》，2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长10.5%，按10%的增速大致估算，预计 2022 年动保市场规模约755 亿元。2021 年非生物制品规模在 450-500 亿左右，兽用疫苗等生物制品市场规模在150 亿左右，其中猪用疫苗销售规模为 56.95 亿元。2012-2020 年来，兽药市场规模复合增速约6-7%，而猪用疫苗市场复合增速仅为 3-4%，其缓慢增长的原因不仅在于个别年份非洲猪瘟疫情影响下生猪存栏的减少，也与 2017 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出强制免疫导致的强制免疫猪用疫苗销售减少相关。 动保行业盈利能力相对较强，可关注竞争格局优化后的龙头公司表现。2021年动物保健行业平均毛利率和净利率分别在 44.17%和 17.19%左右，整体盈利能力高于下游屠宰与加工行业。行业营收近三年迅速恢复并超 2018 年高点持续增长，我们认为，主要原因有三：一是动保行业产品和业务逐步实现了禽畜全覆盖，下游肉类消费替代对行业影响较小；二是受益于下游生猪和禽类规模养殖占比的提升，以及非洲猪瘟疫情后疫病防控意识增强；三是行业集中度的持续提升利好竞争格局的优化调整。基于此，预计未来动物保健行业仍将保持良好发展态势。

2.3 中游：基本主导猪周期，产能去化已显现

中游生猪养殖行业凭借对养殖规模、养殖周期、养殖成本的控制基本可以实现对市场猪肉供给的调控，从而主导猪周期的节奏和进程。就目前来看，中游呈现出小企业瓜分大市场、长时间传导慢预期、大差距考验强资金三大特点。

2.3.1 生猪养殖规模：小企业瓜分大市场

生猪养殖市场规模超万亿，头部企业营收持续增长。以生猪出栏量*出栏均重*生猪均价来衡量行业市场规模来测算，2022 年农业农村部公布的生猪出栏量数据为7亿头，22 省市生猪年均价 18.91 元/千克，出栏均重约 120 千克/头，生猪养殖行业市场规模约1.59 万亿元。其中，生猪养殖行业上市公司 2021 年营收规模达3389.71亿元，实现了近十年的连续增长。 能繁母猪存栏出现拐点，生猪存栏开始下降，产能去化趋势明确。截至2022年年底，全国生猪存栏约 4.53 亿头，创 2014 年以来的新高，2023 年1 月能繁母猪存栏4367 万头，是产能调控目标 4100 万头的 107.07%，处于存栏目标波动不超10%的正常保有量范围以内，较 2022 年年底的 4390 万头高位减少23 万头，也是继2021年6月拐点出现向下拐点之后再次出现下降，产能去化趋势较为明确。

我国生猪养殖市场集中度较低，散户养殖占比大。据《中新网》资料显示，2021年我国生猪出栏量居前五的企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望）合计出栏达 9004 万头，仅占全国生猪总出栏量的 13.41%；生猪出栏场数规模在1-49头的占比达 93.8%，显示我国散户养殖占比较大，规模化程度仍处于较低水平。近年来散养户退出增多，市场与政策共同推动下规模化进程加快。2011-2020年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比从 63.40%下降至43.00%，受行业政策标准趋严、猪疫病频发、养殖成本高企、食品安全和环保政策加速推进等因素的影响，生猪养殖行业散养户退出增多。规模养殖对于养殖成本、疫病防控、管理效益好等特点，头均净利润也相对较高，叠加政策催化（2020 年国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，“到 2025 年畜禽养殖规模化率达到70%以上，到2030年畜禽养殖规模化率达到 75%以上”），预计未来我国生猪养殖的市场规模化程度将进一步提升。

2.3.2 生猪养殖周期：长时间传导慢预期

生猪养殖周期较长，从引种到商品猪需要三年多。时间上来看，1 头母猪从出生到性成熟需要 8 个月的生长期，从配种怀孕到生产需要约4 个月的妊娠期，种仔猪从曾祖代、祖代、父母代扩繁各需 1 年，至商品仔猪从出生到110-120 公斤的出栏体重需6-8 个月的生长期，三元体系下生猪养殖的完整周期需要近四年的时间。数量上来看，ju1 头曾祖代母猪每年产 5-6 头左右的祖代母猪（年产仔猪18 头，留种率30%），1头祖代母猪每年产 7-8 头父母代二元母猪（年产仔猪 18 头，留种率40%），1头父母代母猪每年产 18-26 头商品代仔猪。据此测算，一头曾祖代母猪可以扩繁到年产约630-1200 头商品猪。

生长周期的调控会直接影响猪肉市场供给，能繁母猪到商品猪出栏时间可从9-15月不等，育肥时间差别可近半年。由于种猪、饲料、养殖技术和圈舍环境猪的不断改善，生长周期逐渐缩短，一般从出生仔猪到商品出栏育肥需6-8 个月，每头猪重量一般在 100-130 公斤之间。但具体出栏时间可调控，一方面，出栏基础时间与养殖猪种相关，据中国农科院资料显示，目前我国生猪正常的养殖周期一般为5-6 个月，利用地方品种进行杂交的猪育肥时间相对较长，平均生产周期约为6-6.5 个月；另一方面，调控范围与养殖户的出售意愿相关，如非洲猪瘟类似事件发生带来市场恐慌性抛售，会导致出栏时间提前，略短于正常 6 个月；如猪肉价格上涨预期较强，可能导致养殖户压栏惜售或是二次育肥意愿增加，出栏时间可延长 2-3 个月。扩繁时间之长与育肥时间的灵活性共同影响下，对于周期表现的预期需慢。从养殖企业决定扩产开始，如能繁母猪充足，至少需要 9-10 个月能看到增量生猪出栏；如能繁母猪不足祖代种猪充足，从补充二元仔猪开始需要29-30 个月的时间才能见到商品猪猪出栏；如祖代纯种猪也不够但曾祖代充足，从补充祖代一元猪开始需要35-36个月的时间才能见到商品猪出栏。对于周期表现的预期不仅要结合猪种生长性能预计正常育肥时间，也要据养殖户对生猪价格预期下作出的抛售或压栏行为，预计育肥调整的时间。

2.3.3 生猪养殖成本：大差距考验强资金

饲料成本是生猪养殖行业的主要日常开支，饲料价格上涨带来成本控制压力。生猪养殖成本主要由饲料、动保防疫、人员成本、厂房设备折旧/租金、种猪和耗用能源等项目组成，各项分别占比约 72%、11%、6%、4%、3%和3%，其他费用约占1%。2021-2022 年饲料价格上涨给生猪养殖企业的成本控制带来明显压力，据公开资料显示，牧原股份 2022 年商品猪养殖完全成本略低于 15.5 元/千克，全年饲料原材料上涨影响约 0.9 元/千克，预计行业养殖成本受饲料价格上涨影响涨约6-10%。

生猪养殖行业盈利水平波动大，养殖成本差距大，规模养殖的头均净利润明显更高。近十年行业毛利率在-0.7%—25.5%之间、净利率在-11.5%—17.7%之间波动，与猪肉价格有相似的周期性表现。2022 年规模养殖和散养生猪的净利润差距平均可达140 元/头，其中规模养殖成本较散养平均少 76.75 元/头。

生猪养殖行业具有高投入、重资产的属性，企业资金实力构筑竞争优势。三元体系生猪养殖本身对行业参与者的资本投入有较高要求，一方面，为建立核心种群保证自繁自养，养殖企业需保留大量的曾祖代、祖代和父母代的种猪群体，各代次的引种、培育和繁殖需要大量的资本投入和长时间的资金占用；另一方面，如不费资建立核心种群，直接外购能繁母猪进行繁育，而上游种猪市场议价权相对较高，养殖户的成本和商品猪质量将难以控制，规模化生产难以实现，可获得的经济效益也比较有限。

2.4 下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动

对于下游屠宰、收储和加工流通市场来说，猪肉价格变动是影响市场容量和利润空间的“锚”，下游景气度与猪周期反向波动。一方面，生猪供给量和价格影响收猪或收储的难易和成本，从而传导至猪肉价格；另一方面，猪肉价格变动和市场预期影响养殖企业产能扩张行为，基于此，下游市场反应相对被动，对产业波动影响较小。

2.4.1 屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位

生猪屠宰市场产能充足，开工率主要受猪价变化影响，盈利能力与猪周期反向波动。由于猪肉市场需求相对刚性，除年节消费、腌腊需求会造成一定季节性变化，呈现出夏季少，冬季多的特点外，通常年均屠宰量比较稳定。但在猪肉价格出现拐点时，屠宰量会随之产生较为明显的边际变化：猪肉价格走高，生猪供给减少，收猪难度增大，屠宰量减少，减少屠宰企业的利润空间；猪肉价格走低，生猪供给增多，收猪难度降低，屠宰量增多，增厚屠宰企业的利润空间。 屠宰收入来源于猪肉与生猪的价差，市场份额高度分散。2022 年猪肉-生猪平均价差为 7.72 元/千克，以头均重量 120 千克、屠宰每头净收入926 元、全国定点屠宰量2.85 亿头测算，生猪屠宰市场规模约为 2640 亿元。2022 年我国生猪出栏6.71亿头，而定点屠宰仅 2.85 亿头，占屠宰市场不到 50%的份额，市场集中度不高。据屠宰行业龙头双汇、罗牛山的业务经营情况来看，2021-2022 年毛利率约在3.25%-5.12%之间。

目前生猪存栏仍处高位，预计全年屠宰量可实现同比增长。2023 年1月全国生猪定点屠宰企业屠宰量为 2897 万头，同比增长 1.7%，是结束2022 年7-11月五个月的同比减少后连续第二个月增长，虽年中将进入屠宰淡季，但就生猪存栏来看，预计2023 年的屠宰量同比可能持续高增。

2.4.2 收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准

国家的收储投放政策目标主要是“为更好发挥政府猪肉储备调节作用，有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，促进产业持续健康发展”。我国关于猪肉收储的政策指导文件从 2009 年首次颁布到当前，经历了四次调整更新，分别是2009年、2012年、2015 年及 2021 年，政策调整主要是考虑了不同阶段猪粮比价盈亏平衡点发生变化，进而对触发响应/预警条件做出调整。 2021 年 6 月 9 日，发改委等五部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，较以往主要变化有二：一是丰富了预警指标，除“猪粮比价”指标外，增加了“能繁母猪存栏量变化率”和“36 个大中城市精瘦肉平均零售价格”；二是调整了预警区间，根据近年来养殖成本收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5-5.8 提高到 7，当猪粮比价处在6-9 时不进行预警。

回顾历次收储总结如下： 1、历次猪价调控措施都是通过收储/投放行为来进行调控，收储侧重于在猪周期下行阶段保护养殖户，投放侧重于在猪周期上行阶段保供稳价。2、国家收储政策是保供稳价的有效措施主因有：一是由于收储主要触发指标是猪粮比的偏离，开启时猪价已位于历史偏低水平或是养殖行业处于亏损态势，低价时养殖端原意放缓出栏节奏，主动压栏等待猪价回升；二是收储意味着政府对猪价继续下行容忍度低，政策导向是进行托底，给市场以乐观的心理预期，令养殖端产生惜售心态，生猪供给减少推动猪肉价格上涨。 3、在猪粮比快速上行或下行时开始预警，收储与投放启动有一定滞后性，持续时间取决于猪粮比的高低位置，通常猪粮比快速下跌但仍高于盈亏平衡点时，触发预警后收储一次；快速下跌且低于盈亏平衡点时，会开展多次收储。4、观察历次收储情形下猪价表现，绝大多数年份在猪肉收储时点基本对应猪价底部或比较临近猪价底部区间，但也有部分年份在收储启动后仍出现了持续的价格下跌。尤其自 2017 年开始，收储政策表现为先小数量试探，给予市场信号，再据反馈进一步调整收储规模，对市场调节趋向精准化。 5、国家收储的计划量与实际成交量相对于我国猪肉产量而言并不大，猪肉市场价格变动的根本性因素仍是生猪基本面供需形势是否边际好转，具体可结合国家收储/投放政策带来了上涨/下跌信号来进行综合判断。

2.4.3 加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击

肉制品加工行业市场规模近年来呈缩减态势，产品高端化或将开拓新局面。肉制品加工行业上市公司营收规模自 2020 年 1346.58 亿元高点持续减少至2022年的625.76 亿元，降幅超 50%。2021 年，中国肉制品加工量为1580 万吨，同比下降7.76%；与 2015 年的 1531 万吨相比，仅增长了 49 万吨，增幅约为3.2%。2022年来肉制品加工企业纷纷寻求新消费市场的开拓，除传统火腿、罐头产品外，在肉类预制菜和休闲食品方面也有所尝试，与此同时，2022 年猪肉价格下行也共同促推动了行业毛利率和净利率分别提升至 16.39%、9.14%。 预计猪肉消费总量短期保持稳定，中长期有下降趋势。短期来看，猪肉消费在我国肉类的主导地位未有动摇迹象，猪肉价格不高的情况下，叠加后疫情时代餐饮恢复加速，人均猪肉消费仍有上行空间，猪肉消费总量波动不会太大。中长期来看，一方面，人口老龄化和少子化背景下猪肉消费群体会减少，老人牙口脆弱可能更倾向于鸡肉和鱼肉的消费；另一方面，随着健康饮食观念深入人心，国人对肉类的营养成份、新鲜程度、口感、部位乃至产地有了更高的要求，对种类丰富性的需求增加了其他肉类消费的可替代性，中长期从量增转向质增或将成为猪肉市场主旋律。

3. 国内猪肉行业的周期轮动

3.1 历次猪周期的行情演绎

3.1.1 猪肉价格变动大约四年一周期

生猪养殖业是一个周期性比较明显的行业，大概3-4 年一个完整的周期。2002年7 月-2006 年 6 月，2006 年 7 月-2010 年 6 月，2010 年7 月-2014 年4月，2014年5月-2018 年 5 月，2018 年 6 月-2022 年 4 月，大约三到四年一个周期。这是因为我国猪肉市场发展已经相对成熟，需求量保持一定刚性的同时，市场波动由商品猪的养殖周期到生猪存栏的供给周期，再到猪肉价格的变动周期进行传导。

回顾历年我国猪肉价格的波动，已经历了较为完整的五轮周期：

第一轮周期：小幅波动期。猪肉价格从 2002 年7 月开启上涨趋势，从9.74元涨至 2004 年 9 月的 15.21 元/公斤，上行持续 27 个月，涨幅达56%；随后下行至2006年 6 月的 10.58 元/公斤，持续时间 21 个月，跌幅达30%。此轮猪周期表现出的特点为：产业链之间供需传导相对割裂，规模化养殖户较少，无动物疫病等外部冲击，价格变动幅度较小，周期历时较长。

第二轮周期：外部冲击期。从 2006 年 7 月开始，国内猪肉价格开启上行阶段，到2008 年 4 月达到高点 25.68 元/公斤，持续时间 22 个月，涨幅高达143%；同年4月开始，生猪价格持续下跌至 2009 年 6 月的 15.46 元/公斤，持续时间14个月，跌幅达35%；随后低位震荡了 12 个月，小幅反弹至 2010 年6 月的16.04 元/公斤。此轮猪周期表现出的特点为：产业链之间供需价格传导联系加强，规模化养殖户增多，2007年、2009 年猪疫病以及 2010 年的注水肉、瘦肉精事件等外部冲击频发，猪肉价格变动幅度较大。

第三轮周期：常规波动期。从 2010 年 7 月开始，猪肉价格开始持续走强，行情一直上涨到 2011 年的 9 月的 30.35 元/公斤，持续时间15 个月，涨幅高达到89%；随后价格持续 31 个月下行，至 2014 年 4 月跌至 19.7 元/公斤，跌幅达35%。此轮猪周期表现出的特点为：外生性干扰较少，内部养殖周期因素驱动影响明显。

第四轮周期：市场成熟期。从 2014 年 5 月起，猪价再次进入上行周期，到2015年 3 月突破 21.44 元/公斤，2016 年 6 月达到峰值 31.29 元/公斤，持续26个月，涨幅达到 59%；随后猪价进入一个下行趋势，持续 23 个月到2018 年5 月的19.52元/公斤。虽然 2015 年上半年爆发的猪丹毒疫情对周期有催化作用，但由于2014年我国实施的环保禁养规定促进市场规模化集约化，大量散养殖户退出市场，因此，此轮猪周期表现出的特点为：外部动物疫情和新出政策规定对市场影响较大，规模化市场应对外部冲击更加成熟，大厂的生猪育肥和母猪繁殖效率提升使得周期上行空间受到压缩。

第五轮周期：超级猪周期。2018 年下半年中国爆发了非洲猪瘟疫病，之后猪肉价格的涨跌幅度加大、变化频率增多，供需两端超预期干扰下，周期波动规律出现了一些变化。

非洲猪瘟加速了第五轮猪周期的开启，多因素交织导致猪肉价格出现一段时间的高位宽幅震荡。自 2018 年 6 月-2019 年 8 月，非洲猪瘟疫爆发蔓延，加速了养殖抛售，生猪存栏快速下降，加速了第五轮猪周期的开启。由于短期产能深度去化，缺肉局面逐渐形成，猪肉价格也止跌上涨至 2020 年 2 月的高点58.89 元/公斤，涨幅超200%。随后进入了一段高位震荡期，高位震荡期猪价下行的主因有疫情影响下餐饮消费场景受到限制令需求减少，下跌时养殖户的恐慌性抛售；国家储备肉投放等系列稳产保供政策调控令供应增加；后续全国逐步复工复产，疫情期间压栏生猪出栏堆积供应。猪价上行的主因有饲料价格上涨带来的养殖成本上涨传导；春节猪肉消费和腌腊需求推动而冷冬雨雪天气影响屠宰、调运，年末散户压栏意愿增加；猪价反弹刺激的二次育肥增多会增加一定的出栏压力。 2021 年，行业产能基本恢复，市场供应明显回升，猪肉价格呈现回落态势，高位震荡至 2021 年 1 月的 53.63 元/公斤后，持续下行 9 个月至2021 年10月的22.4元/公斤，下跌幅度 62%；2022 年产能继续恢复，下半年猪肉价格在低位震荡，该轮周期截至 2022 年 4 月到达低点，从历史规律来看，第五轮猪周期已经接近尾声。

3.1.2 上市公司估值抬升先于业绩提振

上市公司估值抬升先于业绩提振，生猪养殖公司股价与猪肉价格周期基本同步反映。从最近的两轮猪周期对应的资本市场表现来看，上市公司的估值抬升是明显先于业绩提振的。在周期上行阶段，生猪养殖板块的市净率较ROE 大致提前半年反映；在周期下行阶段，市净率较 ROE 提前近一年反映，这可能是与市场预期看好慢进、看空快退的风格影响相关。生猪养殖指数呈现出与猪肉价格基本同步的周期性波动，每轮涨幅约 30-40%不等，且指数底部位置逐轮抬升。 基于此，我们认为，投资受益于猪周期即将上行的生猪养殖板块不能等待上市公司业绩体现或是猪肉价格持续上涨作为信号，而应追溯周期之本质，总结历史周期规律与当期影响因素进行综合判断，提前分步入场，静待佳音。

3.2 猪周期规律特点与影响因素

3.2.1 历史规律特点总结

历轮周期表现中可总结规律特点如下： ⑴周期时长一般持续在 3-4 年，4-6 月为淡季时间节点，周期开启多在7月，结束多在 4-6 月。 ⑵每轮大周期中因淡旺季消费、运输流通、成本变动等因素会导致小周期性的波动，但大周期猪肉价格通常表现为波动幅度上行大于下行，上行阶段基本表现相对快且陡峭，周期结束后的价格低点大多都高于上一轮的周期结束低点。整体而言，猪周期主要受供需内部因素推动，由于近二十多年来国内的通货膨胀和猪肉消费量上升，猪价整体呈现出宽幅震荡向上的走势。

⑶周期上行前猪价会有二次探底，第二次触底与第一次触底之间间隔近一年，这可能是因为市场预期周期开启时存在二元回交、三元回交、二次育肥等类似的短期补栏行为，导致价格持续上行承压。如上下行时间持续较短，市场会低位震荡一段时间补足，比如第二、五轮周期末；如上一轮周期上下行时间持续较长，近48 个月，下一轮周期开启前第二次探底相比第一次价格都存在明显涨幅，如第四、五轮周期的开启。⑷每轮猪周期都存在动物疫病、行业政策等外部冲击的影响，影响程度差距较大。影响较大的如 2014 年的环保禁养规定、2018 年非洲猪瘟，带来了周期进程加速和周期表现加剧；影响较小的如政府收储投放、食品安全事件只能激起市场涟漪，不会动摇周期运行的根本。

3.2.2 周期根本是供需跨期错配

猪周期一般遵循“生猪产能扩张—猪肉供给增多—猪价下跌—生猪产能缩紧—猪肉供给减少—猪价上涨—生猪产能扩张”这样循环往复的规律，猪肉价格周期表现的主要推动力是猪肉供需的跨期错配。形成我国猪肉市场周期性运行的主要原因：一是受生猪养殖周期较长影响。能繁母猪到商品猪出栏通常需10-12 个月，叠加养殖户的市场预期对出栏的调控，可据能繁母猪存栏数量变化测算9-15 个月后生猪供给变化，传导链条较长，难以完全反映在当下的猪肉市场价格中。二是由于散户养殖占比较大增强了周期性表现。虽然近年来我国生猪养殖规模化程度有所提高，但出栏量占比仍以散户为主。众多中小生产者的补栏、出栏随意性很大，导致我国生猪价格周期性十分明显。

供给变化主要看“种猪进口量拐点—能繁母猪存栏拐点—生猪出栏拐点—猪价拐点”，跨期错配主要看养殖时间差和量差。据猪肉产业链上下游以及实际生猪养殖情况来看，种猪进口量拐点是先于能繁母猪存栏量拐点出现的，能繁母猪存栏量变化的拐点是先于生猪存栏拐点出现的（约 1 个月时间），再传导到真正的猪肉供应量拐点和价格拐点。跨期错配主要需结合实际育肥时间和猪种的性能优化进行观测，无外部干扰性因素存在的情况下，种猪到能繁母猪培育约 20-32 个月，能繁母猪到商品猪出栏约10-12个月，一头能繁母猪的每年能提供的断奶仔猪数（PSY）大约18-26 头，据此可推算出商品猪供应拐点的大致时间和数量。 猪肉价格对于生猪供应的反作用可提前预计养殖市场的扩产或压栏预期。历史规律告诉我们，猪肉价格上行的情况下，养殖户有资金也更有信心补栏扩产，能繁母猪会在猪价拐点出现后的约一年时间也开启反转，生猪存栏转向则会在猪价转向的18-24个月内反应。

3.2.3 外部冲击加强周期性表现

猪疫病的发生会显著加强周期的波动幅度，尤其是加剧仔猪市场的价格波动。从历轮周期来看，第二、四、五轮次均受到了不同程度的动物疫病影响，猪肉市场的价格波动幅度都会相对更大，尤其是仔猪市场价格的波幅。如猪疫病的致病率和致死率超预期，生猪供给市场产能去化深，且冲击带来的产能调整具有滞后性和超调性，周期上行幅度能超 100%，如第二、五轮周期。 就目前来看，周期性波动加强的概率偏小，主要是因为：一方面，规模化集约化专业化的生猪养殖市场在市场与政策共同推动下发展顺利，规模化养殖匹配的养殖环境更佳、动物保健覆盖更全，叠加此前经历的大小疫病已有经验积攒，大规模疫病的爆发预计较少；另一方面，动物保健行业提供的疫苗、药物等产品已经发展得相对成熟，技术条件也有较大升级，疫病防控专业性增强。 与此同时，行业政策方面的外部冲击可能存在，由于猪肉生产和消费乃民生要事，保供稳价和自主自给仍将是主旋律，猪肉行业相关政策有望发挥对行业的整体效率提升、格局优化等方面的促进作用。

3.2.4 内部博弈看预期更看实力

周期下行阶段亏损频频，内部博弈看预期更看实力。在第五轮猪周期下行阶段中，生猪养殖行业继 2021 年 4-11 月深度亏损、2022 年1-6 月浅度亏损后，于2023年年初再度陷于亏损状态，超长的资金占用和扩繁周期考验经营者对整个猪肉产业链发展以及猪周期上行预期的同时，更考验养殖企业的成本控制能力和资金实力。每一轮猪周期都在筛掉行业中的短期投机行为，只有把握猪周期自身供需节奏、对外部冲击因素充分预期，并且严格成本控制和稳定资金运营的公司才能收获行业向上的稳定业绩利润。目前生猪养殖行业的 A 股上市公司规模和盈利差距较大。生猪养殖成本在15.5-19元/公斤之间，出栏量从 50-6100 万头不等，2022 年三季度实现利润从亏损超70亿元到盈利 15 亿元不等。行业内头部企业出栏控制对于市场供需的影响较大，具有纵向一体化优势的企业盈利能力稳定性更强，稳定经营现金流的企业市场把握更准确。

3.2.5 政策调节是试探更是方向

实际收储成交低迷，调节猪肉供应力度有限。整体来看，2022 年总共十一批次的猪肉收储总计划量为 43.8 万吨，但实际总成交量仅为10.14 万吨，占收储总量的23.15%。从单次成交来看，在十一轮收储中，只有3-4 月的前三轮收储完成量超过了1 万吨，其余 8 批次收储量均在 1 万吨之下，而且近三轮收储完成量均处较低水平，反映出 2022 年收储对猪肉供应调节力度十分有限。

2023 年再度迎来中央收储，是试探更是方向。2023 年年初，猪粮比再次触发度下跌一级预警，市场再次迎来冻中央的冻猪肉收储。从猪粮比价来看，目前还处在过度下跌预警二级区间，未来一段时间冻猪肉收储还将继续。但随着生猪价格的持续上涨，后期的收储力度可能会逐渐放缓。收储政策托底猪价和实际成交量低迷都反映出行业对于未来猪价上涨有着乐观的预期。

3.3 新一轮猪周期的研判

3.3.1 时间：近在咫尺，拭目以待

能繁母猪拐点已现，新一轮猪周期近在咫尺。（1）从上游育种市场来看，种猪进口量在 2020 年 12 月达高位后持续回落，而种猪培育开始需20-32 个月传导至能繁母猪存栏，据此推算能繁母猪存栏应当在 2022 年 8 月到2023 年8 月出现真正的下行拐点，实际上于 2022 年 12 月出现了拐点开始下行；（2）考虑市场博弈带来的短期供需变化的话，从能繁母猪培育至商品猪出栏需要 9-15 个月，生猪出栏量预计出现下行拐点的时间预计在 2023 年 9 月到 2024 年 3 月之间，结合猪肉消费旺季下半年开启，预计 2023 年四季度初生猪产能开始去化，猪肉价格开启上行阶段，春节前后产能去化加速；（3）结合资本市场通常较猪肉价格上行提前半年预期的规律，预计6-7月是个较好的投资时间窗口。

3.3.2 空间：预期一致，难超前浪

市场预期一致导致猪价提前上涨，规模养殖盈利依赖生猪产能扩张。在猪价高企的时猪肉养殖户积极补栏扩产能、加大资本投入，而在猪价低迷时市场则会出清，甚至出现恐慌性抛售。除猪肉市场本身供需外，生猪养殖企业各自有意识的市场行为也组成了猪周期波动的一部分。在经历了第五轮超级猪周期后，越来越多以上市公司为代表规模养殖企业意识到了跨越周期的重要性，只有在行情低迷时抗住现金压力扩大产能活压低出栏，待到周期高点才能赚取稳定高额的利润，因此，产能扩张成为了主流选择。对于第六轮猪周期开启的一致预期也导致猪肉价格在 2022 年的快速上涨，然而产能去化在二次育肥市场热度增高和集体压栏待售的情况下进展缓慢，导致2023年初的猪价回落。 产能扩张和周期回归作用下，新一轮的周期上限难超前轮。新周期上行空间有限的主要原因在于：一是受非洲猪瘟和新冠疫情的影响散养户得到了很大的出清，而专业且资金实力强的规模养殖户则通过增资扩大了产能，规模化加速，市场份额更多向头部企业集中，周期低位时很大程度上抗住了产能去化的压力，并且一定程度上有实力压栏或二次育肥等待价格回升，生猪供应增多。二是因为外部冲击因素减少，周期回归可能和历史第四轮周期表现趋同，猪肉价格基数也在经历多轮周期后到达相对高位，市场一致预期下，新周期空间很难超越前浪。

3.3.3 结构：格局优化，强者恒强

规模化是市场发展与国家战略的共同需求，是过去，是现在，也将是未来。自2007 年来，生猪出栏场数在 500 头以上的比例从 0.05%增至0.78%，1000头以上的比例从 0.05%增至 0.33%，规模化养殖户持续增多。国家层面而言，2020年国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，到 2025 年畜禽养殖规模化率达到70%以上，到 2030 年畜禽养殖规模化率达到 75%以上；企业层面而言，规模化是控制养殖成本实现周期跨越的“捷径”之一。由此，散养殖户的出清与市场份额的抢夺都将加速行业格局优化，就目前来看，龙头企业优势较大，参考农牧和食饮板块中相对成熟的子行业历程来看，强者恒强的概率较大。