生猪：2024破而后立 价格先抑后扬

　　2023 年进入尾声，在供给压力不断兑现下，“产能过剩”成为年度关键词，生猪价格也在宽松的基本面环境下全年维持弱势震荡，12 月也大概率在“旺季不旺”中结束，这与我们去年生猪展望观点基本吻合。究其原因，我们认为，一是2022 年能繁母猪存栏基数偏高，滞后10 个月对应2023 年全年处于产能释放期；二是规模化养殖快速扩张，叠加母猪种群不断优化，养殖板块红海竞争下产能去化速度偏慢；三是市场对于疫后消费“报复性”反弹预期落空，在经济温和复苏下，猪肉消费处于正常区间，过剩产能并未得到充分消化。短期来看，元旦、春节临近，生猪价格能否迎来季节性回升、节后价格如何演绎、旺季产能去化程度如何等成近期市场关注的重点。

    　　同时，站在岁末年终，展望2024 年，生猪价格能否否极泰来，猪价拐点在何时出现、全年价格走势如何判断、养殖利润能否扭亏为盈等话题也是投资市场讨论的核心问题。

    　　供给压力持续释放，需求温和复苏，产能过剩下2023 年生猪价格弱势震荡回顾2023 年，生猪价格总体呈现震荡下行的走势，期间虽有2 次较明显价格上涨，但幅度和持续性均较弱。据国家统计局数据，截至12 月10 日，生猪价格由去年底的16.8 元/千克下降至14 元/千克，降幅16.7%。第一轮价格上涨在2 月中旬到3 月初，由于国内疫情刚刚放开，消费复苏势头强劲，随着复工复产的进行，3 月份餐饮消费总额超过2019 年同期，市场情绪乐观，造成生猪价格快速上涨。同时，屠宰端冻品快速入库，分流供给压力，也强化了市场对消费超预期恢复的误导。2023 年第一季度GDP环比增速为2.3%，而二季度增速降至0.5%，可以看到随着基本面数据逐步披露，看涨情绪逐步回归理性，供给过剩再度对价格施压。第二轮价格上涨于7 月中旬到8 月底，主要原因是大体重猪供给不足导致标肥价差倒挂，养殖端压栏及二育情绪再起，造成供给阶段性收缩。但在今年整体供给压力不断兑现的背景下，靠大体重猪需求来拉动旺季标猪价格持续上涨动能不足，价格上行使得养殖主体的出栏意愿增强，生猪供给快速恢复，猪价失去节前备货支撑后，自9 月中旬后连续下行至11 月。

    12 月至春节（2024 年2 月）：产能过剩或持续打压旺季行情，价格上行空间或有限短期市场矛盾焦点在于旺季来临，需求边际增量能否超过供给边际增量。通过梳理与测算，我们认为旺季猪价上行空间有限，供大于需的基本面形势没有发生逆转。价格方面，我们预计旺季（至明年春节前）生猪价格区间或为14-15.8 元/千克，出现超预期上行的概率较小。

    　　供给端：春节前，供给压力或将进一步释放。从能繁母猪产能看，2023 年11 月生猪供给量对应的能繁母猪产能为2023年1 月数据，据农业农村部数据，2023 年1 月我国能繁母猪产能为4367 万头。尽管2023 年12 月、2024 年1 月对应的能繁母猪产能环比开始小幅走低（滞后10 个月，据农业农村部数据，2023 年2 月能繁母猪产能4343 万头、3 月4305 万头），但可以看到，从2023 年11 月至2024 年1 月对应能繁母猪产能月均存栏达到4339 万头，作为对比2022 年11 月至2023 年1 月对应的产能为4247 万头（滞后10 个月对应为2022 年1-3 月），增幅2.17%，较农业农村部规定的合理产能调控线4100 万头的标准高出5.83%。从生猪出栏体重看，由于今年生猪供给端压力较大，养殖端年前对猪价上行高度较为谨慎，因此压栏及二育情况要弱于往年，表现为生猪出栏均重上持续低于去年同期。因此整体大体重猪对供给市场的冲击或小于往年，供给压力或主要来自标猪出栏量的明显增加。从冻品库存看，由于猪价持续偏弱，冻品入库量显著高于去年，这在一定程度上分担部分消费压力，但供给后置会造成旺季供给压力的增加。截至12 月，今年冻品库存仍高于去年同期8 个百分点，随着旺季来临，猪价上行，企业冻品或迎来出库时机。从企业屠宰量看，通过对2019-2022 年数据回测，一般每年12 月和次年1 月的生猪屠宰量要比11 月平均高出约30%。但由于今年生猪产能处于持续释放期，11 月屠宰量在绝对数值上已位于高位，我们推算12 月和次年1 月屠宰量或较11 月增加20%左右，但由于基数较大，供给压力不容小觑。

    　　需求端：旺季消费存季节性拉升，但增量空间有限。从标肥价差看，一般当需求旺季来临，大猪缺口可能会引发猪价快速上行，同时带动标肥价格倒挂，如2021 年、2022 年，标肥价差在四季度均出现明显走扩。但今年标肥价差在旺季走缩，价差显著弱于往年，反映出供给持续施压下，单靠大体重猪需求来拉动旺季标猪价格持续上涨的预期可能落空。从白条鲜销量看，我们对2018 年-2023 年的鲜销量数据提取季节因子，结果显示节日因素对鲜销量显著影响，12 月白条鲜销量相比11 月增加30.59%，1 月鲜销量相比11 月增加33.64%，在2 月鲜销量一般快速回落。但考虑到今年11 月鲜销量已在高位和需求上限，我们预计12 月和1 月涨幅或在15%左右。

    　　2024 年猪价展望：破而后立，先抑后扬

    　　总体来看，我们认为2024 年生猪市场供需基本面矛盾并不突出，按照当前产能去化速度线性外推，我们预计去化程度或有限，这也就在一定程度上抑制了价格波幅。对比2023 年，我们认为3 点变化值得注意：

    　　一是2024 年供给端压力或小于今年，但价格波动幅度或强于今年。2023 年对应的月均能繁母猪产能约为4307 万头，高于4100 万头标准线5%左右。我们测算2024 年对应的月均产能为4209 万头，较上年下降2.3%。通过对2000 年以来猪周期的历史回测，在不考虑压栏、二次育肥等扰动下，我们大致可以得到一个理论假设，即能繁母猪去化10%，对应价格上涨90%左右。结合我们对产能的预估，2024 年生猪价格对应的理论能繁母猪产能在4050-4305 万头左右，价格区间或在12.5-19 元/千克，作为对比2023 年产能区间在4177-4390 万头，价格区间13.5-17.5 元/千克。

    　　分季度来看，24Q1、24Q2 对应平均产能为4282 万头、4269 万头，作为对比23Q1、23Q2 对应产能为4185 万头和4300万头，分别变化+2.32%和-0.72%。基于此，我们认为，明年上半年对应的生猪产能压力仍较大，且考虑到明年春节后可能出现的消费淡季与生猪出栏量增加“两碰头”的情况，价格下行压力较大。24Q3、24Q4 对应平均产能为4207 万头、4078万头，作为对比23Q3、23Q4 对应产能为4376 万头和4367 万头，分别变化-3.86%和-6.61%，1H24 后产能去化影响或逐步显现，价格或出现趋势性上行。2024 年预测季度均价分别为，1Q24:14 元/千克，2Q24:15.5 元/千克，3Q24:16.5 元/千克，4Q24:17.5 元/千克。

    　　仔猪价格与生猪价格变化基本一致，结合5 个月左右的养殖周期，我们认为仔猪价格变化可以判定是市场情绪的先行指标。今年11 月后仔猪价格企稳小幅回升至220 元/头附近（卓创数据），虽然总体上涨幅度较为有限，但仍可以看出市场对于明年二季度，特别是5 月后猪价止跌企稳有所期待。但从仔猪价格绝对水平上看，当前仍处于5 年最低水平，因此对于明年二季度猪价的上涨幅度，市场仍较为谨慎。

    　　二是2024 年下半年行业养殖利润或由负转正。从产业链角度看，原料价格下跌传导至饲料端约1 个月左右的时间。我们预计，在豆粕价格走低，叠加国内谷物供给充裕的背景下，明年上半年国内生猪养殖成长或回落至14-15 元/千克附近，不同企业可能成本有所差异。结合猪价分析，明年春节后，养殖利润或仍维持亏损，随着猪价在二季度中旬企稳回升，叠加饲料价格自身回落，我们预计明年下半年养殖利润或得到有效修复，但猪价上行空间有限，行业或大概率进入微利期。

    　　三是消费季节性特征或强于今年。由于供给端压力较大，今年连续出现旺季不旺的特征，需求端季节性表现并不明显。

    　　我们认为随着供给压力的逐步出清，叠加政策端发力，我们预计消费对价格影响力将逐步增强，淡、旺季特征或有所回归。

    　　风险提示：合理产能线或存一定下调预期、生猪养殖行业或加速优化升级、生猪疫病引发的产能被动去化