永安研究丨生猪：重心上移似共识 重点关注预期差

侯建

从业资格：F0248363

投资咨询：Z0001523

摘要：

受产能释放以及需求预期落空影响，2023年生猪价格整体表现为下行周期震荡磨底态势，价格波动率下降。近两年生猪整体产能波动幅度有限，限制了趋势性行情的级别。非瘟后周期，生猪产业结构发生变化，大量外部资本进入，行业规模化养殖水平及产业集中度提高，周期级别和切换速度被改变。2023年能繁母猪产能持续去化奠定2024年生猪出栏收缩的基调，价格重心较2023年有望抬升。但产能去化缓慢、生产效率客观提升、集团场后备母猪充足、饲料成本回落、冻品库存高位等因素限制价格高度。在缺少外力驱动下，2024年生猪市场仍缺乏大的供需矛盾。价格上涨预期增强情况下，活体/冻品投机需求可能再度回归或提升价格波动幅度。从节奏上看，一季度到二季度初受产能基数影响出栏压力较大，年后又逢季节性消费淡季，易给出周期低点，也符合历史经验规律。2023年下半年特别是四季度母猪加速去化，同期补栏积极性一般，远期供给压力将逐渐缓解，但能否明显减少还需动态关注能繁母猪存栏量、配种率等指标，受养殖利润以及疫病等因素驱动。目前看一季度产能去化大方向仍将延续。“养殖微利、重心上移、先抑后扬”似已成市场一定的共识，期货各合约月间结构也反映了这一预期，逐月升水。预期差交易仍是核心，动态关注养殖端决策变化、疫病、政策以及消费等扰动因素。一季度重点关注2023年四季度中部区域疫情影响对于标猪供应的影响、关注企业现金流情况以及疫病等对产能去化的影响。

正文：

一、2023年生猪期现货市场走势回顾：下行周期震荡磨底

受产能持续释放以及需求预期落空影响，2023年生猪价格整体表现为下行周期震荡磨底态势。供应端，2022年能繁母猪存栏恢复带来2023年生猪出栏的兑现，猪价低迷背景下产能去化却相对缓慢，散户虽有淘汰产能动作，但规模集团产能坚挺且持续释放，叠加母猪生产性能的提高，导致全年供应较充裕。而疫情后消费虽有恢复但不及预期，难以承接供应压力。养殖端仅在7月下旬至9月份稍有盈利，其余时间多处于亏损状态。但由于近两年行业产能波动整体有限加之市场情绪趋于谨慎后投机性需求有下滑，亏损程度以及价格波动幅度亦有限，全年多数时间在14-15元/公斤成本线附近震荡。期货各合约全年多数时间维持不同程度的升水表现季节性以及乐观情绪预期，但在持续弱现实背景下，除LH2309合约受7月下旬启动的现货较强反弹干扰外，临近交割月前，盘面逐月以挤升水方式修复基差。

图1：生猪期现货价格走势图

分阶段看，上半年跌势较为流畅，压力主要来自于三个方面：1.2022年产能基数偏高带来的产能释放压力；2.季节性消费淡季且疫情后消费恢复不及预期；3.前期压栏导致出栏体重偏高的结构性压力雪上加霜。春节后市场预期乐观，冻品入库导致3-4月屠宰量增加阶段提振猪价，但供大于求格局下，猪价整体承压。

下半年猪价冲高回落。7月中下旬至8月初期现货市场显著反弹。7月中旬年内第二批中央储备冻猪肉收储落地，冬季北方疫病对应7月生猪出栏下降打下上涨基础，肥标价差走高驱动养殖端压栏情绪，价格上涨后二次育肥入场，台风降雨等异常天气亦对价格有加持，但涨价后终端接货意愿下降。9月-10月底，供强需弱令猪价再度走低，天气转凉后局部疫病导致被动出栏增加。11月中旬起猪价反弹，大猪带动标猪。但11月底-12月初中原地带疫情影响，猪价再破位。12月中旬起受天气影响调运、旺季临近以及涨价预期等因素提振现货价格反弹，但供应宽裕大背景下整体拉涨动力有限。

图2：生猪现货价格季节性走势

二、生猪市场供需格局分析

1.能繁母猪产能去化缓慢，2024年出栏或前高后低

能繁母猪产能变化是判断猪价周期走势的重要指标。近两年生猪整体产能波动的幅度有限，限制了趋势性行情的级别。非瘟后周期，生猪产业结构发生变化，大量外部资本进入，行业规模化养殖水平及产业集中度提高，农业农村部预计2023年生猪规模化养殖比重达到68%左右，较去年提高约3个百分点。集团化养殖依靠资本和养殖技术优势，抗风险能力和资金能力高于散户。当行业进入盈利阶段，规模养殖企业快速兑现产能限制利润空间和时间。而行业进入亏损阶段，中小散户离场情况会更明显，缺少疫病或者政策等外力驱动下，行业产能调整的速度会有所放缓，导致价格下行周期被拉长。今年低迷的猪价下，能繁母猪去化即呈现两极分化、整体缓慢局面。

图3：能繁母猪存栏变化趋势图

能繁母猪存栏大致影响10个月后生猪出栏情况。2022年5月末官方数据能繁母猪存栏4192万头，结束连续10个月的回调，之后开启连续8个月的环比增长，奠定了2023年二季度后理论出栏供应整体趋松的基调。2022年12月峰值4390万理论上对应2023年10-11月出栏高点。屠宰量在2023年处于近年较高水平，反应出栏压力。2023年1月起能繁母猪存栏连续下降，上半年受大多数企业和养殖户的前期资金状况尚可、亏损幅度不深、仔猪养殖环节仍有利润等因素影响，产能去化并不明显。6月仔猪价格显著回落，市场关注是否将开始进入真正的产能明显调减阶段。7月中下旬仔猪跟涨毛猪，现金流改善，但涨价持续时间有限。8月跟随猪价回落，部分地区跌幅较大。仔猪一路回落，亏损严重叠加北方市场猪病发展，养户淘汰母猪积极性提升，10-11月，先是散户再是规模场均加速去化。至11月末全国能繁母猪存栏量为4158万头，为4100万头正常保有量的101.4%，较2022年12月高点下降232万头，去化幅度仍有限。考虑到生产效率提升明显（近年来规模化养殖占比提升，大型猪企降本增效发展迅速，PSY逐年提升，公开数据显示2022年全国平均PSY在22左右，大场更高）等因素，产能仍待进一步去化才有望迎来周期转折，周期的幅度则取决于去化的深度。节奏上，2023年7月前能繁去化缓慢对应2024年一季度到二季度初供应压力偏大预期。由于2023年下半年特别是四季度母猪加速去化，同期补栏积极性一般，远期供给压力将逐渐缓解，但能否明显减少还需动态关注能繁母猪存栏量、配种率等指标，受养殖利润以及疫病等因素驱动。目前看一季度产能去化大方向仍将延续，“跷跷板”效应决定了去化幅度及节奏是影响明年远期价格的关键。另外需要注意的是主要饲料原料豆粕和玉米均处于平衡表趋松的格局，价格已有所回落。在没有异常天气或其他显著预期差的情况下，原料成本的下降对于明年上半年产能去化进度的影响也需持续跟踪评估。

图4：生猪养殖利润

能繁母猪对应到出栏供应受到养殖效率、压栏出栏养殖决策以及季节性因素等影响。出栏体重是重要的供应边际变量。今年由于猪价持续不及预期，养殖端心态也由乐观转向谨慎，压栏及二育等投机性操作下滑，2023年生猪交易均重相较去年平稳调整。年后均重居高不下，年前压栏叠加开年乐观预期养殖端小幅压栏增重是成因。但由于猪价持续弱势加之天气转热，4月起市场开始降重，6月中旬起南方部分区域小体重猪出栏加重进一步拉低整体均重。肥标价差在7月快速走扩，7月底市场开始增重，较预期提前压栏。8-9月，随着大猪需求增加，肥标猪价差拉大，二次育肥补栏，生猪交易均重继续上升。10月虽然中部区域出现常规猪病，但其他区域猪病较平稳，市场看涨预期提升而继续保持压栏情绪，至12月中旬涌益跟踪出栏体重为123.93公斤，7月底低点为120.06公斤，处于较中性位置，年前需求旺季大猪压力将继续释放，季节性降重对近端价格产生牵制。2023年由于市场信心不足，压栏二育等积极性整体一般。2024年需要关注远期猪价上涨预期下活体库存投机需求的回归可能对短期供需结构造成的干扰，影响价格运行节奏。

图5：生猪出栏均重

图6：肥标价差（元/斤））

生猪疫病导致的产能被动去化以及对存栏的影响也需持续观察。2023年疫病题材频发，夏季南方疫病未掀起较大波澜。当下重点关注十一以后中部区域疫情影响对于1-4月标猪供应的影响。冬季北方疫病属于季节性因素，2023年是产能兑现的年份，体现的是对增量的削减而不是缺口的加剧。2024年市场相对共识是供应压力缓解年份，疫病题材在低价下或被放大，特别是期货受情绪影响较大。

2.需求：长期猪肉消费见顶，季节性需求仍是主要扰动

2023年需求弱复苏，在较强的供应压力下令猪价呈现旺季不旺、逢节必跌的特点，毛白价差持续处于相对偏低水平，同期替代品牛羊肉以及禽蛋等动物蛋白产品均表现弱势也弱化生猪需求。需求逻辑较难量化，其总量受到收入水平、人口结构、猪价波动以及疫情等因素影响。长期看，受人口增速下滑、老龄化程度加深、食品消费结构优化升级等因素影响，生猪长期消费有见顶之势，近年来猪肉在肉类消费中比重有所降低，进入平台稳定期。中短期需求一方面关注宏观变量，另一方面重在刚性季节性。生猪消费本身有明显的季节性，下半年通常好于上半年，但供应也会有相应调整。四季度处于传统的消费旺季，目前冬至已过，元旦将至，元旦后屠宰量有惯性下滑特点，而春节前特别是北方需求仍将被交易，但当前生猪存栏仍显宽裕，节前亦存降重需求，对价格有压制。春节过后需求通常为季节性淡季，叠加供给压力释放猪价有惯性下跌风险。

图7：日度屠宰量

2023年冻品库存处于高位也是压制猪价的因素之一，年内受生猪价格低迷市场存抄底心态以及疫情影响市场抛售猪源较多等影响，屠企主动或被动入库较多。12月随着气温下降，国内消费释放有利于冻品消化，冻品库存持续下滑。但截至12月中旬，涌益数据显示冻品库容率仍有20%，处于偏高位置，高库存若无法及时消化，在增加来年供给压力的同时也会削弱下游启动冻品入库的积极性。

图8：全国冻品库容率

三、结论

近两年生猪整体产能波动幅度有限，限制了趋势性行情的级别。非瘟后周期，生猪产业结构发生变化，大量外部资本进入，行业规模化养殖水平及产业集中度提高，周期级别和切换速度被改变。2023年能繁母猪产能持续去化奠定2024年生猪出栏收缩的基调，价格重心较2023年有望抬升。但产能去化缓慢、生产效率客观提升、集团场后备母猪充足、饲料成本回落、冻品库存高位等因素限制价格高度。在缺少外力驱动下，2024年生猪市场仍缺乏大的供需矛盾。价格上涨预期增强情况下，活体/冻品投机需求可能再度回归或提升价格波动幅度。从节奏上看，一季度到二季度初受产能基数影响出栏压力较大，年后又逢季节性消费淡季，易给出周期低点，也符合历史经验规律。2023年下半年特别是四季度母猪加速去化，同期补栏积极性一般，远期供给压力将逐渐缓解，但能否明显减少还需动态关注能繁母猪存栏量、配种率等指标，受养殖利润以及疫病等因素驱动。目前看一季度产能去化大方向仍将延续。“养殖微利、重心上移、先抑后扬”似已成市场一定的共识，期货各合约月间结构也反映了这一预期，逐月升水。预期差交易仍是核心，动态关注养殖端决策变化、疫病、政策以及消费等扰动因素。一季度重点关注2023年四季度中部区域疫情影响对于标猪供应的影响、关注企业现金流情况以及疫病等对产能去化的影响。

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